• 稳定币生态系统在过去一年中爆发式增长，供应量增加了三倍，超过 1300 亿。USDT 和 USDC 是主要的中心化参与者，而 UST（在取消挂钩事件之前）和 DAI 是最大的去中心化稳定币。

• Fei Protocol 正在通过其新的储备支持的稳定币模型挑战现有者。该协议开创了协议控制价值（PCV），拥有它为铸造其稳定币而获得的抵押品。

• 这种模式的独特之处在于抵押品不仅仅是维持挂钩。通过拥有抵押品，飞协议可以部署 PCV 储备来扩展其生态系统。示例包括向 DAO 提供流动性即服务和赚取收益。

• 使用 Fei V2，用户可以一对一兑换 FEI 以获得 PCV 储备，TRIBE 持有者激励与引入 TRIBE 回购和紧急支持相一致。

• 我们的估值模型返回 TRIBE 的价格范围为 0.41 美元至 1.05 美元。2022 年 5 月 1 日被视为 UST 脱钩后异常市场状况正常化的估值日期。

稳定币在加密生态系统中发挥着关键作用。稳定的资产消除了波动性，同时在近乎即时的结算中保护了无需信任的交易。这些好处使 USDT 和 DAI 等代币成为市场中无处不在的一部分。

然而，大多数稳定币模型都有自己的关键弱点：

• USDT 和 USDC 等法定抵押稳定币由中心化实体一对一支持。这种集中化代表了巨大的监管风险，并已将用户推向更透明的替代方案。

• 像 DAI 和 LUSD 这样的加密抵押稳定币本质上是资本效率低下的。这些稳定币是在用户使用 ETH 超额抵押贷款时铸造的，因此受到债务需求的限制。

• 像 ESD 和 Basis Cash 这样的铸币税稳定币过度依赖供应激励。当稳定币的交易价格低于其挂钩时，债券会以折扣价出售，一旦挂钩恢复，可以赎回稳定币。这种模式造成了不公平的分配，并且在历史上无法维持挂钩。

飞协议试图通过开创协议控制值（PCV）来解决这些问题。此功能允许 Fei 拥有它收到的用于铸造 FEI 的抵押品的所有权。随着 Fei V2 的推出，该团队相信它现在可以实现其高度可扩展且完全去中心化的稳定币的愿景。

Fei Protocol 成立于 2020 年 12 月，是一种储备支持的稳定币，与美元紧密挂钩。Fei 团队于 2021 年 3 月从 Andreessen Horowitz、Framework Ventures 和 Coinbase Ventures 等公司筹集了 1900 万美元，以资助其打造更具资本效率的去中心化稳定币的雄心。在撰写本文时，FEI 的市值为 5.4 亿美元，30 天平均每日交易量为 1100 万美元。

如上所述，Fei Protocol 引入了 Protocol Controlled Value 的概念，它是 Total Value Locked 的一个子集。飞协议不允许用户暂时锁定代币以换取奖励，而是实际拥有代币。这允许协议使用资金来实现其目标，例如保持挂钩的稳定性、提供流动性和产生收益。

在推出之前，FEI 通过沿联合曲线出售抵押品进入流通。在协议的第一个版本中，稳定币无法赎回其底层抵押品，从而使 PCV 永久化。此外，直接激励和重新加权的组合用于在算法上维持挂钩。

推出后不久，挂钩汇率跌至历史最低点 0.71 美元。这让团队意识到初始版本的挂钩机制是不可持续的，并导致在 2021 年 10 月推出Fei V2。升级取消了直接激励和重新加权。此外，它将包括 Fei 协议认为必不可少的两个关键支柱：

• 稳定性： FEI 可以一对一地赎回 PCV 储备。这使得 Fei 协议可以毫不妥协地扩展和满足需求。飞V2最初设定的目标准备金率为100%。这意味着 PCV 应始终覆盖用户控制的 FEI。一旦模型经过充分测试，可以通过治理降低目标，如果需要，可以铸造新的 FEI 以使该比率达到 100%。准备金率也常被称为抵押率。自2021 年 9 月通过治理提案以来，一对一的可赎回性一直存在。

  
  

• 激励调整： TRIBE 持有者成为风险承担者和 PCV 表现的受益者。当协议运行良好时，TRIBE 持有者以 TRIBE 回购的形式获得部分协议股权。协议权益是如果所有用户流通的 FEI 都被赎回 PCV 抵押品，则剩余的 PCV 数量。如果 PCV 表现不佳，还会实施 TRIBE 支持。如果 PCV 低于目标准备金率，则 TRIBE 变为可铸币，以换取 FEI 捍卫挂钩。这些机制使 TRIBE 持有者的激励与协议保持一致。

Fei 协议在第一天作为 DAO 启动，并由协议的治理令牌 TRIBE 控制。虽然 Fei 协议不需要任何积极的治理管理，但 TRIBE 持有者可以对以下几件事进行投票：

• 调整PCV的分配

• 更改协议参数，例如目标准备金率

  
  

创世时共有 10 亿个 TRIBE 代币分发给创世组、社区、核心团队、投资者、质押奖励、赠款和 DAO 金库。社区通过 2021 年 4 月在 Uniswap 上举行的初始 DEX 发行获得了 TRIBE。投资者和核心团队分别受制于 4 年线性归属和 5 年反向加权归属。初始分布如下所示。

除了储备支持的稳定币外，该协议还利用其生态系统为 DAO 提供服务。最值得注意的举措如下：

• 流动性即服务：Fei Protocol 与Ondo合作，为 DAO 提供流动性即服务。项目可以将他们的代币存入 Ondo 流动性保险库，Fei 协议会将他们的存款与等量的 FEI 相匹配。然后将这些代币部署到 DEX 上，从本质上使项目的流动性增加一倍。服务结束后，代币返还给各自的协议，Fei 收取固定费用。项目保留交易费用并承担任何无常损失。这允许项目在没有任何前期资金的情况下获得其代币的即时流动性。

  
  

• Tribe Turbo：Fei Protocol 和 Rari Capital成功合并后，这两个协议结合了各自的产品，成立了 Tribe Turbo。该服务允许用户以 0% 的利息借入新发行的 FEI，并以支持的代币为抵押。然后将借来的 FEI 部署到他们偏好的Fuse 池中。作为对服务的回报，收入与 Tribe DAO 分摊。这项服务的主要好处是，DeFi 代币可以通过获取无成本的信贷额度并分享所产生的收益来提高生产力。Tribe Turbo 于 2022 年 4 月推出。

  
  

• xTRIBE：通过引入 xTRIBE，TRIBE 持有者不再需要在质押他们的 TRIBE 和参与治理之间做出决定。质押的 TRIBE 将自动转换为 xTRIBE，可在 TRIBE 锁定期间用于治理参与。xTRIBE 还支持自动复合和多委托。xTRIBE提案于2022 年 3 月 22 日启动。如果提案成功，团队尚未宣布预计到达时间。

稳定币在过去一年见证了快速增长。如今，市场上供应了 1200 亿枚稳定币。5 月初 UST 崩盘后，总供应量减少了 100 亿多。像往常一样，我们可以看到去中心化的替代品从其中心化的前辈手中夺走市场份额，因为它们证明了自己的技术并找到了适合市场的产品。

每天在 CEX 和 DEX 上交易超过 500 亿美元的稳定币。值得注意的是，前三名玩家占总交易量的95%以上。Tether 以超过 85% 的交易量名列榜首。不可否认，稳定币已经证明自己是 DeFi 中的“杀手级应用”之一，随着行业的扩张，它们的地位只会越来越强。

Fei Protocol 的资产负债表反映了稳定币领域的蓬勃发展。PCV 推出半年内，市值达到惊人的 12 亿美元。在这个短暂的高峰之后，由于自 2021 年 11 月以来市场表现不佳，PCV 暴跌。自 2022 年初以来，PCV 的交易价格一直在 500-8 亿美元之间。在 UST 市场之后，本月储备金跌至 3.5 亿美元的低点碰撞。该协议对 ETH 有大量敞口，并持有多种去中心化稳定币。它还拥有一小部分 DeFi 代币，例如 CRV、CREAM 和 COMP。Tribe DAO 总是在其资产负债表上表示支持去中心化资产。

Fei 协议通过其协议控制价值和 FEI 的流动性提供和收益产生产生现金流。由于该协议由 Tribe DAO 管理，这些现金流通过质押奖励和回购而累积给 TRIBE 持有者。虽然回购在市场波动后暂时停止，但我们可以假设 DAO 将在未来继续进行回购或其他价值增值机制。

这些条件允许我们使用传统的估值方法对代币进行估值。我们认为贴现现金流分析、可比分析和清算价值分析最适合该估值。我们以 2022 年 5 月 1 日为估值日期，以排除 UST 脱钩后的异常市场状况。

折现现金流量是一种估值方法，用于根据资产的预期未来现金流量估计资产的价值。理由是今天的投资价值必须等于它在未来产生的钱。对于我们的模型，我们使用 10 年的预测期，并用估计的终值计算此后的任何现金流。

假设

我们的模型基于许多关键假设。这些假设反映了我们对飞协议的预期，并且可以在我们的估值模型中进行更改。您可以在下面找到模型假设的概述，然后是每个假设的详细说明。

协议控制价值的增长对估值有重大影响，因为它推动了协议通过流动性提供和收益产生产生的收入。PCV 随赚取的利息金额、受控资产的升值以及 FEI 购买和赎回的净效应而增加。

鉴于存在大量不确定性，我们选择了三种不同的 PCV 增长情景。每个案例的最终利率设定为 5%，以便我们进行情景分析并计算 TRIBE 的概率加权估值。

• 熊市情况：PCV 的年增长率从 50% 下降到 10%。这意味着 DeFi 市场的放缓和/或 Fei 协议从竞争对手那里失去了市场份额。

  
  

• 基本情况：PCV 的年增长率从 75% 下降到 10%。基本情况表明，随着项目的成熟，PCV 将继续其目前的轨迹，并从 78% 的年均增长率下降。该平均值是从 2021 年 9 月开始计算的，以排除发布时的异常增长。

  
  

• 牛市案例：PCV 的年增长率从 100% 下降到 10%。为了实现这些增长水平，Fei Protocol 必须从全行业的扩张中受益，并将自己确立为领先的去中心化稳定币。

三种增长情景的预测如下所示。

除了协议控制值之外，该协议还在其资产负债表上持有 FEI。同样，协议控制的 FEI (PCF) 可用于提供流动性并赚取收益。为了避免模型过于复杂，我们使用抵押比率计算相对于 PCV 的 PCF。

如上所述，抵押比率或 PCV 相对于用户控制的 FEI (UCF) 的数量衡量了如果所有 UCF 按比例赎回 PCV 用户将获得的数量。该比率一直稳定在 200% 左右，随着协议的扩展，我们可以预期该比率将接近其 100% 的目标。如果我们将 PCF 的数量固定在 UCF 的当前水平 65% 上，我们可以计算出协议控制的 FEI 数量。

正如我们所见，飞协议通过其 PCV 和 PCF 产生收入。为简单起见，我们假设资产负债表的 100% 用于去中心化货币市场的收益产生。实际上，它也被用于提供流动性并作为储备持有。

为了找到合适的利率，我们计算了货币市场协议 Compound Finance 和 Aave 的平均供应 APY。我们还包括根据市场规模加权的平均值，以保持数字保守。最后，我们将利率设定为 1.37%。我们的计算可以在模型中找到。

因为飞协议在 2021 年 12 月与 Rari Capital 合并，我们还必须考虑收益聚合器和货币市场的费用收入。Rari Capital 对 Fuse 存款人赚取的利息收取 10% 的平台费用。自推出以来，货币市场已累计赚取 196 万美元的费用。这导致年化协议收入为 236 万美元。

鉴于受支持资产和独特池的广泛性，很难合理估计预测期内的费用。因此，我们将费用收入计算为协议管理资产 (AuM) 的百分比。AuM 也可以被视为 TVL。以这种方式对费用进行建模是明智的，因为管理资产额是费用产生的关键驱动因素。我们将该比率设定为 0.25%，目前的总价值为 9.44 亿美元。我们假设资产管理规模的年增长率从 150% 下降到 10%。这表明该协议将继续其目前的轨迹，并随着项目的发展而从 148% 的平均增长率下降。我们从 2021 年 9 月中旬开始计算平均值，以排除启动阶段的异常增长。

营业费用仍需入账。这些费用可能包括营销、工资、研发以及经营业务所需的其他费用。

我们假设营业费用占总收入的 20%。这是科技初创公司常见的 EBITDA 利润率，可用于本示例，因为去中心化协议不受折旧或利息费用的影响。请注意，运营费用通常使用代币通胀支付。我们将费用预测为总收入的百分比，以避免模型过于复杂。

最后，折现率对估值也有重大影响。由于我们正在分析一个 10 个月大的协议，因此风险投资基金要求的回报是一个很好的衡量标准。下图说明了来自四个知名来源的调查数据中的比率。在给定的分类中，飞协议可以最好地描述为第二阶段的初创公司，因此，我们认为 37.5% 是估值的适当折现率。

作为交叉检查，我们还使用资本资产定价模型计算贴现率。该模型表示投资者根据所承担风险的数量所期望的回报。

我们使用 10 年期国库券作为无风险利率，使用 BTC 作为市场基准。Beta 是通过将 TRIBE 收益作为 BTC 收益的函数进行回归而获得的。回归基于 2021 年 4 月 3 日 TRIBE IDO 开始的数据。一致地，我们计算了预期市场回报在同一时期的平均 BTC 回报。最后，CAPM 回报了 44.83% 的资本成本。尽管回归表明 BTC 收益在预测 TRIBE 收益方面具有显着性，但模型仅解释了总方差的 13.16%。考虑到这一点，我们不能自信地依赖 CAPM 折现率并使用 37.5% 的调查折现率。

估值

我们现在拥有完成贴现现金流分析所需的所有信息。基本情况的结果如下所示。对于这种情况，我们发现流通中的每个 TRIBE 的估值为 3.592 亿美元或 0.79 美元。

概率加权估值

分析的最后一步是结合三种情景的结果。我们将 50% 的概率分配给基本情况，将 25% 的概率分配给乐观和悲观情况。总之，我们发现贴现现金流为每个 TRIBE 带来了 0.63 美元到 1.08 美元之间的回报。概率加权 TRIBE 价格等于 0.82 美元。以当前价格 0.28 美元计算，这意味着 197.6% 的潜在上涨空间。

敏感性分析表明，模型对折现率变化的敏感性远高于终端增长率。这是直观的，因为终端价值的折现率比其他现金流大得多。一般而言，贴现现金流的最大限制是其过度依赖假设。因此，建议同时查看同行的隐含估值。

可比分析是一种用于评估公司相对于同行的方法。理由是类似的公司应该有类似的估值倍数。对于这个估值，我们使用市销率和市盈率。这种方法的局限性在于加密空间中可靠的销售数据的可用性。

根据产品和规模，我们选择了六个可比较的稳定币项目：

• Frax 协议是一种分数算法稳定币协议。在此模型下，供应部分由抵押品支持，部分由算法稳定。与 Fei 协议类似，Frax 使用双令牌系统。Frax 是 Fei 协议的紧密竞争对手。

• USD Coin是仅次于 Tether 的第二大法定抵押稳定币。稳定币于 2018 年由 Circle 和 Coinbase 合作推出。Fei 协议希望从 USD Coin 中获取市场份额，作为一种去中心化的替代方案。

• Olympus DAO是一种非挂钩稳定币协议。它通过在 OHM 的价值大于基础国库的价值时铸造 OHM 并在它小于时燃烧来实现这一点。虽然 FEI 与美元挂钩，但 Olympus DAO 仍然是 Fei 协议的竞争对手。

• Reflexer是由 ETH 支持的非挂钩稳定币协议。它引入了旨在比其基础资产波动性更小的反射指数。该协议具有创新设计，是飞协议的竞争对手。

• Maker DAO是最大的去中心化稳定币协议。用户可以通过以 ETH 计价的超额抵押贷款来铸造稳定币 Dai。Fei 协议旨在成为 Maker DAO 的更好替代方案。

• 流动性是另一种超额抵押的稳定币协议。用户可以用 ETH 抵押品获得以 LUSD 稳定币计价的贷款。最低抵押率设定为 110%。

这两个估值倍数表明，飞协议可能被低估，因为飞协议的交易价格分别低于 24.21 倍和 21.28 倍的平均市销率和市盈率。我们发现 TRIBE 的隐含估值为 0.41 美元至 0.58 美元。

Fei 协议的独特之处在于该协议完全控制了它为铸造 FEI 而获得的抵押品。由于用户可以将 FEI 一对一兑换为 PCV 储备，我们可以通过从 PCV 储备中减去用户流通的 FEI 来确定 TRIBE 代币的清算价值。这个数额也被核心团队称为协议权益。如果 Tribe DAO 今天清盘，它代表了 TRIBE 持有者的主张。

在估值日，协议股权的交易价格为 3.63 亿美元或每个 TRIBE 代币 0.80 美元。鉴于 PCV 准备金的波动性，我们计算了两个月内的清算价值。我们发现过去两个月的区间为 0.67 美元至 1.05 美元。TRIBE 代币的交易价格始终低于其清算价值。

总而言之，我们进行了简单的敏感性分析以获得一系列估值结果。对于概率加权折现现金流，我们使用 35.0% 的折现率来获得最大值。以 40.0% 的折现率折现现金流量使用最小值。可比分析的最小值和最大值分别通过使用 P/E 和 P/S 找到。我们采用过去两个月的最小和最大协议权益进行清算价值分析。最后，这将为 TRIBE 返回 0.41 美元到 1.05 美元的价格范围。

以下是飞协议面临的一些主要风险：

• 市场风险：由于 PCV 的一些资产波动较大，该协议面临市场风险。基础资产价格的大幅波动可能会导致协议过度杠杆化并迫使 TRIBE 支持。如果其稳定机制在不利的市场条件下失效，FEI 也可能失去与美元的挂钩。

• 竞争风险：虽然 Fei 协议正在挑战现有协议，但该协议也面临着来自算法稳定币的日益激烈的竞争。竞争将对协议的发展产生相当大的影响，我们试图通过三种增长情景对此进行建模。

• 技术风险：随着时间的推移，协议经过实战考验，年轻的项目很容易出现开发风险。考虑到积极的智能合约审计，我们认为关键智能合约失败的风险很低。

治理风险：该协议受到与治理相关的风险，因为它由 Tribe DAO 管理。这可能会限制其快速实施更改的能力，并将协议暴露于治理攻击。我们认为这种风险是可以控制的，因为 DAO 旨在最小化治理。在核心团队的积极参与和远高于平均水平的治理投票参与率之间也有一个健康的平衡。

飞协议以其创新的协议控制价值模型向行业发起挑战。该团队热衷于从最初的障碍中学习，并正在以令人难以置信的速度进行改进。同时，该协议正在寻找适合流动性即服务和 Tribe Turbo 的产品市场。Fei Protocol 还通过与收益聚合器 Rari Capital 合并，将其生态系统构建为 DAO 的流动性引擎。所有这些举措是否足以应对现任者还有待观察。无论如何，这三种估值方法都显示出 TRIBE 的潜在上行空间，而飞协议无疑为稳定币生态系统准备了很多东西。