Dex 的定位：两个功能及一个核心目标

在大多数人心中，去中心化交易所可以说是区块链乌托邦的重要组成部分；然而很少有人真的说清楚，去中心化交易所的定位是什么？或者，其存在的必要性何在？

让我们假设一个没有去中心化交易所的场景：小明有数字资产的交易需求时，较难找到合适的交易对手方，就算好不容易找到了，价格有可能谈不拢，导致交易不能实现。

这个场景，主要体现了以下两个痛点：

1. 数字资产不是生活必需品，不是每人都有交易需求，单个交易者需要自行寻找交易对手方，且大概率会付出较大的成本。
2. 数字资产种类繁多，对于不是广泛使用的数字资产，由于信息不对称，人们不易对其价格达成共识。

上述两个痛点，对应交易所的两个主要功能：撮合交易、确定价格。这就是交易所存在的必要性。

那么，运营一家交易所，最核心的目标是通过高成交量来持续收取手续费。具体而言：

1. 从撮合交易的维度，核心问题是：如果高效利用流动性资金？
2. 从确定价格的维度，核心问题是：如何确保价格的合理性？

可以说，谁能更好的解决这两个核心问题，谁就发展得更好。

本报告拟从上述两个角度，来解析去中心化交易所的核心运作逻辑，并判断 Uniswap 和 Pancake 两家大型去中心化交易所的发展前景。

两大维度：撮合 + 定价

撮合维度。关键词：两个基于流动性的均衡博弈游戏。

撮合的成功率，依赖于充足的流动性。流动越充足，交易匹配的速度越快，滑点也越少，撮合的成功率越高。这背后就是去中心化交易所面临的第一个均衡博弈游戏。

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💡流动池：一个博弈场

流动性池的资金来源：一是散户，二是机构投资者。站在交易所的视角，散户的基数只有足够大，流动性才不会受个别散户去留的影响。机构投资者是基本盘，交易所的责任，首先要保证其资金的安全，还要让其有利润。当然，交易所也会小心，对机构投资者的依赖程度也不能过高，不然就容易被其控制或绑架，所以散户也必须足够多，用于应对突发情况（如某个大机构投资者突然撤出）。交易所必须在散户流动性提供者和机构流动性提供者之前取得平衡。

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除了流动性，影响撮合成功率另一个重要因素是手续费。手续费越高，愿意来交易的用户就越少；但手续费过低，又会降低对流动性提供者（Liquidity Provider）的吸引力。这是去中心化交易所面临的第二个均衡博弈游戏。

Uniswap 和 Pancake 这两个头部玩家在撮合交易这个维度的表现如何？让我们先从 TVL、交易量、手续费三个维度，初步看一下。在讨论完定价维度后，后文还会有更综合的分析和观点分享。

TVL 和交易量在 Dex 中有密切但非线性的关系。

• TVL 是交易量的基础。TVL 反映了某个时点的流动性规模。截至 2025 年 4 月 18 日，Uniswap 和 Pancake 的 TVL 分别为 38.5 亿和 15.7 亿，在所有 Dex 中排前两名。

• 交易量。交易量反映一段时间内的交易金额。从下表可以看出，2021-2024 年，Uniswap 和 Pancake 的交易量占 Dex 赛道总交易量的比例总体呈现下降趋势。特别是 2024 年全年和 25 年 1 季度，在总交易量同比大幅增长的情况下，两家的的交易量只占了不到 40%，这反映出该赛道的竞争情况更加激烈。

• TVL 和交易量结合起来，反映流动性的资金利用率。类似于经典的财务指标资产周转率的计算，Volume/TVL 的比值越高，说明用户交易频率越高，流动性越被充分利用。Uniswap 的该项比值明显高于 Pancake。

• TVL 和交易量两者相互促进。交易量越高，吸引更多的流动性提供者加入赚取手续费，TVL 也越高。反之亦然。

手续费，是吸引流动性提供者的重要手段，也是影响交易者选择的重要因素。从下图可以看出，Uniswap 在 22-25 年期间的手续费率，都在 0.15% 以下，低于 Pancake(0.15%~0.25%)。这似乎与市场上已形成的用户认知不同。后文我们再来详细解读。

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💡零星思考

流动性与成交量的关系，是绝对的正相关吗？是否有边际递减的效应，比如市场上交易需求是有上限的，而流动性理论上可以是无限的。所以，是否可以探讨出两者最佳的比例？我会再出一份专项报告探讨这个问题。

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定价维度。关键词：持续进化的规则。

数字资产种类多，当价格共识难以直接在交易双方之间达成时，就需要“规则”。规则这个词，本身就带有中心化属性，但只要满足以下两个条件，这个中心化的属性就不会对我们的去中心化乌托邦造成污染。

1. 规则能被大多数人接受。在正常的市场化经济环境中，这一点很容易被验证。规则越好，接受程度越高。不好的规则，是不会长期存在的。
2. 规则的执行不受执行人的主观影响。这里的执行人，就是交易所。中心化交易所和去中心化交易所的最大区别，就体现在这里。去中心化交易所，将规则固化到 protocal 或智能合约中，是比较好的方式。

定价规则，目前主要有以下两大类：

• 订单簿。这种规则，不关心是否成交，自然不能很好的解决交易所的核心问题 1，即确保高成交量。即使有专业的做市商参与，但交易所的所有者会意识到，其实不需要让做市商来分蛋糕。所以，该模式，现在几乎没有交易所使用。
• 自动做市 (AMM) 公式。不依赖订单簿或市场深度来实现交易。Uniswap 和 Pancake 都是使用恒定乘积（constant product) 的公式 x*y=k 来进行自动做市。AMM 的优点很明显，是去中心化交易所普遍采用的底层设计；其局限性主要有两点，一是流动性提供者 (liquidity provider) 面临大概率的无常损失 (impermanent loss)，二是资金利用效率低。如何解决这两个局限性，一直是去中心化交易所进化的方向。

进化：什么是正确的方向？

Dex 经历了不到 10 年的进化，至今取得了什么样的成果？因 Uniswap 是先锋，我们就以它为例来看一下。

我们先简单回顾一下 Uniswap 发展历史上的主要进化点：

• 2018 年 11 月，发布 V1，属于初代验证性质。
• 2020 年 5 月，发布 V2，允许用户创建任意两个币的交易对的流动性池，且自主决定手续费率。改进价格预言机；增加闪电贷；
• 2021 年 5 月，发布 V3，代码完全重写，允许用户将流动性限定在某个价格区间。利：资金利用效率提升。弊：价格波动大时，impermanent loss 会更高。
• 2024 年 8 月，发布 V4，功能进一步加强。Hooks 允许开发者在 Uniswap 协议的流动性和安全性上进行创新。

上述只是简单的列举，背后有什么逻辑主线？以下我试图从战略方向的视角来作一些粗浅的解读。

一句话评价 Uniswap 的战略：思路清晰，战略定力极强。

交易所是一门生意，这门生意的本质是流动性和定价。Uniswap 的几个大版本迭代，都体现其始终在围绕这个本质而努力，从未偏离方向，战略定力极强。Uniswap 成立以来，在流动性管理和定价规则方面，经历了从无到有，从有到好，再从好到精的过程，同时也是一个从宏观到微观的过程。其发展脉络如下：

• V2 完成了无数个流动性池从无到有的建立。
• V3 初步解决了流动性池中资金利用率低的问题。“集中性流动性 Concentrated Liquidity”让流动性池的管理脱离了原始阶段，从有到好。
• V4 代表着流动性管理进入了微观时代。Uniswap 将流动性池的生命周期按时间维度拆解，在生命周期的每个关键节点上都去探索是否有提高资金利用率的可能性。要实现这种精益管理（Lean Management），光靠 Uniswap 自身的团队已无法完成，所以 Uniswap 走出了另一条路：提供工具。Hooks 也正是这种思路的产物。有了 Hooks，就有无数开发者来共建出更繁荣的流动性生态圈，这本质上也是”去中心化“的体现。

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⚡零星思考：除了按时间维度拆解流动性池的生命周期，还可以有其他维度？

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上述的进化不只使 Uniswap 持续占据全行业 TVL 的头把交椅，也让 Uniswap 在交易成本上获得了竞争优势。前文已提到，Uniswap 在 22-25 年期间的手续费率，都在 0.15% 以下，低于 Pancake(0.15%~0.25%)。这似乎与市场上已形成的用户认知不同。造成这个结果的原因，可能是 Uniswap 给用户开放了费率的自主决定权后，较多的用户设定了更低的费率，这背后的心理动机是：只要交易量足够大，我提供的流动性被使用的次数就会更多，总的手续费金额就会多。而事实也确实如此，在 2021-2024 年间，Uniswap 的交易量与平均 TVL 的比值的 4 年平均值为 124，意味着 Uniswap 的流动性每年平均被使用了 124 次，而 Pancake 的流动性 4 年间的年均使用次数仅为 79 次。

那为什么用户认知中，仍然是 Pancake 的交易成本更低呢？交易者在 DEX 交易时，支付的总成本包括交易费（Fees）和区块链网络费用（Gas 费）。PancakeSwap 在 BNB Chain 上的 Gas 费（几分钱）远低于 Uniswap 在以太坊上的高 Gas 费（$5-$50，2022-2023 高峰期），导致 Pancake 上的总交易成本低，强化了“Pancake 便宜”的认知。但是，Uniswap 已在这方面做出了令人惊喜的改进。Uniswap V3 中，每个人流动性池都有各自的合约，导致在流动池的建立、进行跨流动池交易时，会产生大量的 Gas；Uniswap V4 让所有流动性池使用同一个合约（singleton) 和闪电记账 (flash accounting)，很好的解决了这个问题；Uniswap 自己估计能减少 99% 的 Gas 费用，实际情况还有待持续关注。

这又引出一个更深层次的问题：底层技术与代币经济模型（Tokenomics），哪个对交易所的持续发展作用更大？

我的观点是：底层技术更重要。交易所的基础是流动性和定价规则，这两者都依赖于底层模型的设计与代码技术的迭代。代币经济模型，即使再优秀，也只能算是锦上添花。交易平台的代币，短期内确实能吸引更多的流动性提供者 (liquidity providers)，但并不能解决资金利用效率低这个核心问题。而且，发行平台代币其实是一把双刃剑：当代币价格上涨时，配合挖矿奖励的机制，不断有新用户被吸引进来，流动性的累积速度非常快；但代币价格可能受多种因素影响，如果因某个意外导致代币下降，对流动性的打击会非常巨大。也就是说，通过代币吸引来的流动性，不能作为交易所的基本盘，因为这些流动性一开始就与交易所的核心目标不一致（不是为了长期的交易手续费，而是为了投机），当自身利益不达预期时，背叛撤离的时刻就会随时到来。基于以上逻辑，本报告将不再深入分析两个交易所的代币经济模型。

结论：简单和专注，才能做到极致。

Web3 行业发展至今，真正的核心技术创新只有两个：区块链、智能合约。其他的大多数创新只能制造昙花一现的繁荣，不能带来长远的价值。

从商业伦理的角度，去中心化交易所，是最不需要代币经济模型的生意。去中心化交易所在发展过程中，可以跟随行业周期享受泡沫带来的红利，但一定不能主动制造泡沫。

简单和专注，才能做到极致。要想可持续良性发展，一定要始终坚持为交易服务的根本定位，不断完善撮合交易和确定价格这两个基本功能。一些把路走偏的玩家（如 Sushi Swap）的失败故事仍历历在目，但很幸运，至少我们现在有这样一个优秀的榜样 - Uniswap，让我们仍然对 Dex 的发展充满信心。