核心观点

1. 成熟时机：NFT估值，是NFT借贷成立的前提；不断涌现的蓝筹NFT通过地板价近似解决了估值问题，是NFT借贷市场初步成熟的基础。
2. 市场规模：当前NFT借贷的潜在市场规模在数十亿美金级别，随着NFT的繁荣而增长。
3. 需求本质：NFT持有者需要在获取资金的同时，保留特定NFT所有权及其升值潜力，这和现实中的“住房抵押贷款”极为类似。
4. 运行模式：在点对点、点对池、NFT抵押稳定币三种模式中，点对池模式综合评价最高。
5. 未来展望：NFT借贷是牛市的助推器，未来很可能出现一个市值排名前50甚至前20的NFT借贷项目。它也是熊市的导火索，引导NFT玩家不断加大杠杆，在暗中累积着系统性风险。

一、NFT借贷的成熟时机与潜在市场规模

NFT借贷，指的是NFT持有者通过质押NFT，获取加密货币贷款的过程。如果借款方未能如期偿还贷款，抵押的NFT将归贷款方所有。

作为一种金融活动，NFT借贷的逻辑需要成立，首先要解决的其实是对NFT进行估值的问题：要知道，多数NFT极其缺乏流动性，换手次数可能不超过每周一次；如果用最近成交的市场价来作为NFT的估值、获取贷款量的锚，那么显然这个价格很可能会严重偏离其真实价格。对于承担违约风险的贷款方而言，自然很难信任这样的物品作为抵押。

NFT估值的难题，也是2021年及以前NFT借贷市场，主要停留于探索期的原因之一。事实上，普通NFT的估值本身就是一个赛道，Abacus、Upshot等预言机项目都在做相关解决方案的尝试，但机制都比较复杂。

2022年，随着蓝筹NFT的不断出现，其估值方法也有了不错的选择 —— 直接参考地板价即可。蓝筹NFT凝聚了极高的社区共识和关注度，并且其地板价取自整个项目NFT合集（一般为10000个），围绕其地板价的流动性、换手率都相对较高。再加上NFT地板价获取机制简单，用它作为NFT的估值是一个折中的方案。（相关细节问题详见后文分析）

因此，由于NFT的估值问题，当下市场讨论的NFT借贷，更多是关于蓝筹NFT项目的。不过即使只考虑那些蓝筹NFT，这也是一个可观的市场：截至2022年5月16日，仅市值排名前10的NFT，其市值加总都已达到了350万ETH（约合70亿美元）。

由此也可以推测出，NFT借贷的潜在规模也在数十亿美元的级别，这个赛道的头部项目可能也会享有超过10亿美元的市值，而且该市值会随着NFT市场的繁荣而不断提高。

二、NFT借贷的需求本质：所有权+杠杆

对于NFT借贷中的贷款方，他们的需求相对明了：为闲置资金获取利息，以及获得用折扣价购得违约者NFT的潜在机会。

但对于资金借款方、蓝筹NFT的持有者，他们需要资金的时候，为什么不直接卖出NFT，而是要去做NFT借贷？

这里的需求可以细分为以下两个：

• 保持对特定NFT的所有权

由于NFT的非同质性，如果用户选择出售NFT，那么即使NFT项目的地板价没有发生变化，用户也可能难以用同样的价格买回自己之前的NFT —— 甚至可能都买不回来。这种情况，对于把蓝筹NFT作为web3社交头像的不少用户而言，是难以接受的。

另外，随着蓝筹NFT项目的不断演进，蓝筹NFT也有逐步成为pass的趋势，成为一个参与更多项目方及相关方后续活动的入场凭证或者折扣凭证。在NFT市场火热的时候，蓝筹NFT持有者的资金需求，很可能就来自于这类活动。显然持有者不可能在这种时候卖出NFT。

• 对NFT升值的高预期，增加杠杆

用户对持有的NFT有较高的升值预期，认为其在贷款期间的升值潜力超过所需支付的利息。一旦卖出了NFT，之后再买进同系列的NFT要付出更高的价格。

这在市场的上行周期（牛市）中发生的非常普遍。这种需求的性质，其实和Defi中的超额抵押有些类似。

通过以上两种借款需求的分析，可以发现：如果说在现实世界中，与NFT的商业逻辑相似的是艺术收藏品；那么与蓝筹NFT相似的，是房地产 —— 甚至是“北上广学区房”。无论是从流动性、价值的公允程度、还是其本身的某种“入场券”性质和社会身份的象征，房产的比喻放在蓝筹NFT身上，都会比艺术收藏品要更合适。

而在过去20年房价节节高升的背景之下，将自己已购买的房产（甚至是自住房）抵押，获取贷款作为房产再投资的本金，之后在房价进一步上涨的时候售出房产、偿还本息，是让自身财富螺旋增值的快速通道之一，也是大家所司空见惯的操作。反过来再想蓝筹NFT抵押借贷的逻辑，也就相当自然了。

那么，说了这么多，NFT借贷具体是怎么运行的呢？

下文将结合具体的头部项目，详细分析目前NFT借贷中的三种模式，并介绍相关实现过程中的关键性细节问题。

三、NFT借贷模式分析：点对点、点对池、NFT抵押稳定币

3.1 点对点模式（P2P）

点对点模式，指的是平台只参与撮合NFT的借贷双方。通过这种方式，平台避免了NFT估值这一棘手问题，而是让参与者们自行协商借款额和利率。

点对点模式的代表项目是NFTfi，该项目上线于2020年5月，在2022年3月其月度贷款量达到峰值2726万美元。

从下图NFTfi的界面中可以得知，用户想要用自己的NFT获取贷款，需要先在NFT平台上挂出自己的NFT，并说明自己希望的贷款代币种类（wETH或DAI）、期限、金额和利率。对这笔贷款感兴趣的贷款方可以Make Offer，对相关贷款参数提出自己的要求。这个期间可能会有其它贷款方来参与竞争。借款方和中意的贷款方进行协商，直到确定最后具体交易时的贷款模式。

这种贷款模式，逻辑是清晰简单的，也有很强的通用性：平台不需要承担对NFT估值的责任，一切风险由贷款方承担，那自然什么类型的NFT、什么类型的贷款都可以做。这种模式是非常个性化的、自由度很高。

自然地，在这种情况下，贷款方也会变的非常谨慎小心，一些缺少流动性的NFT可能没有人愿意提供贷款、或者贷款金额少而利率高（APR往往超过50%）；即使是蓝筹NFT，虽然会有更多的贷款方愿意接受，但要达成交易依然要耗费不少时间，得出的也是一个不确定的结果。从拥有蓝筹NFT的借款方角度来看，点对点模式既耗费时间精力、又无法事先有确切的借款预期。这无疑是不怎么好的用户体验。

在2020年5月的时候，NFT市场还处于相当早期的阶段，除了CryptoPunks以外的绝大多数NFT都缺乏流动性和共识。这是NFT平台不得不将估值责任转移给贷款方的时代背景。

另外，NFTfi项目中的两个值得关注的细节问题：

1. 收费：NFTfi仅对成功交易中的贷款方收取5%利息的手续费，对借款方不收费
2. NFT所有权：当借贷交易达成后，借款方的NFT将转入NFTfi的安全智能合约中，在借款方还款后归还；这意味着，当质押的NFT本身是借款方的社交身份认证和活动pass的时候，NFTfi并不是一个好的解决方案 —— 因为在借款期间用户将失去NFT的所有权

除了NFTfi以外，也有不少其它采用点对点模式的NFT借贷项目，如：Arcade、Nexo、AbraNFT等。他们的模式大致相仿，但交易量都逊于NFTfi，这里就不展开介绍了。

3.2 点对池模式

点对池模式，指的是贷款方将资金放入项目协议的资金池中获得利息；借款方向协议质押NFT，从资金池中获取贷款。如果借款方违约，将由协议的清算机制来决定NFT的分配。

点对池模式的代表性项目是Bend DAO，它上线于2022年3月21日，由于其相对完善的机制设计而引发了NFT借贷的热潮，最高峰时Bend DAO的资金池深度一度超过10万ETH（约合2亿美元，包括ETH存款和NFT抵押物市值）。在经历了5月初的市场动荡后，截至5月16日其资金池中仍有6.8万ETH。

和点对点模式不同，点对池模式要求协议承担NFT估值的责任、以及NFT清算时的流动性风险 —— 因此，Bend DAO目前只接受7个被认为是“蓝筹”NFT项目的借贷，如上图所示。这种通用性的缺失也算是点对池借贷模式一个目前的缺憾。

另外，和点对点模式的简单实现不同，点对池模式涉及到大量关键的协议机制设计问题：

• 如何确定每笔贷款的数量、利率、期限？
• 若借款方违约或者NFT抵押品价值不足，该如何清算？
• 如何预防因对NFT地板价的短时蓄意攻击而造成的非正常借贷/清算事件?
• 如何清晰的界定何为“蓝筹”NFT项目？
• ……

而Bend DAO基本上都设计了较为妥善的解决方案：

• 借款金额：用户的最高借款量，是所质押NFT项目地板价的30-40%；具体数值视项目而定。这是一个经验性的比率，从目前的用户反馈来看也是相对合理的。
• 借贷利率：和资金池中NFT抵押品的估值占比呈正相关。当资金池中NFT抵押品少、NFT现金多的时候，就会用较低的利率来吸引用户质押NFT获取贷款；反之亦然。

• 还款时间：用户没有显性的还款期限，但利息会随着时间不断累积，可能会达到清算临界点
• 清算机制：当NFT地板价的90%低于贷款本息之和时，就会触发清算机制

a) 这个NFT会被面向所有人竞拍，竞标价必须高于以下三个价格中的每一个：95%的NFT地板价、贷款本息和、上一个竞标价。

b）NFT的所有者拥有48小时的“清算保护期”，以避免NFT价格意外剧烈波动导致的NFT损失。在该期间内，只要他还了贷款本息，就仍可以取回NFT。不过，他需要额外支付1%贷款本息给最后的竞标者作为补偿，以补偿和激励愿意参与清算的人。这个清算保护期的机制设计相当精妙，很好的平衡了各方的需求和利益。

c) 如果在清算保护期内贷款仍未被偿还，最后一个竞标者将以竞标价购得NFT，并替NFT的原所有者向协议支付贷款本息。 * 价格发现：Opensea的NFT地板价存在被短期内蓄意攻击、操控的可能性。为了避免这种情况，Bend Dao采用了时间加权平均算法（TWAP）来平滑处理协议中实际使用的地板价，并且会剔除显著异常值。这是一个不错的近似，并且大大提高了地板价攻击者的成本。 * 蓝筹判定：对于任何一个NFT项目，只要其市值、交易量等超过了文档中设定的指标，社区成员就可以发起蓝筹申请提案，最终结果由社区成员投票决定

目前的三个硬性指标：市值超过10000*地板价，项目NFT数量超过5000，项目NFT的持有者数量超过1000

当上述问题全部得到妥善解决之后，点对池模式的相对优势就非常明显的突出了：点对池模式贷款有显著更高的流程效率和资金确定性，能够更好的满足蓝筹NFT质押者的实际需求。

Bend DAO发行的代币$BEND目前市值为2.8亿美元，在上线初期曾引起FOMO，市值一度高达10亿美元 —— 这个市值也可以从侧面反映该项目的影响力。

\(BEND的经济模型也是值得一提的：**它模仿了Curve的质押模型，用户在购买\)BEND之后需要将其质押成不可转让的VeBEND才能有实际功能，获得的VeBEND数量和质押时长正相关**。VeBEND主要有以下两个作用：

1. 参与社区的治理投票，目前主要是新蓝筹NFT的引进和判定；之后可能对于协议的进一步修改和优化也会用社区投票来征集意见。
2. 每周获取协议产生的ETH收入：协议会收取贷款利息的30%作为管理费，平均分配给VeBEND的持有者

\(BEND的总量固定为100亿个，目前获取\)BEND的主要方式是通过借贷活动获取$BEND激励。

从其代币和治理方式的设计，可以看出Bend DAO的治理理念是非常的去中心化的，希望“leave things to the community”。这也是一个web3特征非常明显的项目。

除了Bend DAO以外，目前上线的点对池借贷项目还有Drops DAO。其机制设计和Bend DAO相仿，不过在一些参数上有所不同（比如用户借款金额可以达到NFT地板价的50%）。Drops DAO目前贷款容量为700万美元，后续发展有待观察。

总而言之，Bend DAO是目前点对池借贷模式中上线最早、做的最成熟的，也是当前NFT借贷赛道的龙头。不过从投资角度来看，Bend DAO也存在以下2个潜在问题：

1. 目前$BEND代币的应用场景相对有限，这限制了其代币的想象空间和币价的升值潜力。
2. 尚未经受过NFT市场极端行情的考验。目前NFT市场仍然处于发展初期，尚未出现蓝筹NFT价格极速雪崩、流动性降低到近乎为0的事情。但随着市场的繁荣发展和泡沫的滋生，未来不排除会遇到这样的黑天鹅事件。如果在雪崩之时，无人愿意参与NFT清算，进而导致协议无法回收ETH、兑付存款人的时候，Bend DAO又将如何应对呢？

3.3 NFT抵押稳定币

JPEG’d项目是NFT抵押稳定币的开拓者。它模仿了MAKER DAO通过超额抵押ETH生成DAI稳定币的模式，用户能够通过蓝筹NFT的抵押，产出与美元1：1挂钩的稳定币$PUSd，从而满足NFT抵押者的资金需求。

在JPEG’d的设计中，用户最多能够借出NFT地板价32%的PUSd，初始借款年利率为2%；一旦NFT价格下跌，导致借出PUSd的价值高于33%的NFT地板价，就会立即触发清算机制。用户可以事先购买保险（价格为贷款额的5%），以在遭受清算时获得用本息和125%的价格购回NFT的权利.

目前JPEG’d仅接受CryptoPunks和EtherRocks两个NFT项目的质押，后续会开放BAYC等更多项目。

对于如何维系\(PUSd的“稳定”，项目方在Curve上组建了\)PUSd-3Crv池，目前该池深度为500万美元。JPEG’d也有自己的代币$JPEG，主要功能是分享协议产生的手续费、利息收入。

虽然JPEG’d开创了NFT抵押稳定币模式，但个人对该类模式的前景并不看好：最关键的问题在于，为什么蓝筹NFT抵押者会需要一个美元稳定币？

要知道，大多数蓝筹NFT玩家质押NFT时，其获取资金的动机往往来自于其它的NFT购买，而绝大多数NFT目前是以ETH为本位计价的。这使得他们即使拿到了\(PUSd，接下来要干的第一件事情很可能就是把它换成ETH，这会造成大量\)PUSd的抛压。同时，由于初期$PUSd-ETH的深度必然不足，用户还得先将其换成3Crv再换成ETH，这无疑是给用户增加了冗余的流程和Gas Fee。反观点对池模式，直接借出来的就是ETH，可以立刻买其它的NFT。

即使这些NFT抵押者希望做一些U本位的事情，同样他们也没有动机持有$PUSd，而是会将其抛售换取USDC/USDT。这个时候项目方想要维持\(PUSd的稳定，几乎就只能走质押挖矿收益的稳定币老路。抛开这不符合NFT玩家的行为模式不谈，\)PUSd想要竞争过DAI、FRAX等其它老牌稳定币，可能只能提供更高的质押挖矿收益。但是以UST崩盘后市场对各种稳定币的不信任和恐惧，这条道路将会非常艰难。

JPEG’d的文档目前并不是很完善，很多细节机制尚有留白。希望项目方能够做出一些能够让市场眼前一亮的创新吧。

四、NFT借贷的未来展望

随着虚拟世界的不断发展，NFT的种类和形式也将越来越多，目前NFT的市值已经超过百亿美金，以现在大众对web3世界的建设热情和关注度，其市值在4年内突破千亿美金将是一件大概率的事情。甚至未来有一天，我们很可能看到NFT的总市值反超加密货币。这并不值得奇怪：既然在现实世界中，以货币计价的非同质化物品的总价值远超货币总量，在成熟的虚拟世界——元宇宙中也理当如此。

而NFT的繁荣与发展，必然伴随着高关注度和共识的蓝筹NFT项目的不断涌现。而如前文分析，蓝筹NFT借贷这种极其类似“房产抵押借贷”的性质，也会在NFT市场带来与“房产抵押借贷”相似的效应：

在市场情绪乐观的时候，它会是牛市的助推器，让NFT玩家能够不断质押NFT套出流动ETH购买新的NFT，进而推高整个市场；各种NFT借贷项目，也将百花齐放，在其中得到繁荣生长。

而在市场情绪出现悲观时候，它很可能成为熊市的导火索，NFT质押的连环清算、流动性的恐慌式暴跌很可能会引发市场的崩溃。如果说近日的UST事件像是“1997泰铢危机”的翻版，那么NFT借贷及后续可能的衍生品项目，可能会酝酿出一场加密世界的“2007次贷危机”。

不过话说回来，整个NFT市场都还处于发展早期，NFT借贷也还只是处于初步成熟的探索阶段。比起它可能带来的负面影响，我们现在更应该关注后续这个赛道出现的创新。有Defi作为参考，未来一个头部的NFT借贷项目的市值，完全有可能进入top 50甚至top 20。

对于未来NFT借贷赛道具体项目的可能发展，这里有以下观点供参考借鉴：

1. NFT借贷作为一种模式创新，其被模仿的成本相对较低：这导致NFT赛道的其他大玩家，比如交易平台、NFT聚合器，也下场做NFT借贷；赛道中也可能会出现一些融合性的项目，同时去做点对点、点对池借贷的板块。
2. NFT预言机、NFT流动性解决方案，这两个赛道的发展，都可能会为NFT借贷的场景拓展提供更广的想象空间，从而推动进一步的创新。
3. 当前Gamefi的中的NFT经济体系往往是游戏内闭环的，不会参与到NFT借贷中。但从长远的视角来看，游戏NFT的通用化、与主流NFT市场的交融，也将带来潜在的机会。

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