作者：林川，微信号：mtyl001，Twitter：@Mtyl_7th；

本文首发于微信公众号：SevenUp DAO

欢迎关注交流！

核心观点

1. 非足额抵押，既是算法稳定币的定义，也是其原罪。“死亡螺旋”是每个算稳项目始终面对的威胁，算稳项目方各种精巧的设计和操作，本质上都是为了抵御这种威胁。
2. 分析算稳项目，早期关注其激励机制的设计和收益，中期关注其资金池的深度和与其它主流加密资产的联动，长期关注其应用场景和作为流通手段的潜力。

一、稳定币的分类与算稳的定义

虽然加密货币在全世界的受认可度逐步提高，但是考虑到加密货币的高波动性和物质世界的购买力，大多数人内心仍然会以法币来对财富进行计价。因此，价格锚定法币的稳定币被人们所发明，来承担加密世界中财富贮藏和流通的职能。

稳定币大致可以分为三类：

1. 中心化机构用法币1:1抵押发行的锚定型稳定币，以USDC为代表；
2. 去中心化发行、用ETH等主流加密资产作超额抵押的稳定币，以DAI为代表；
3. 去中心化发行、也没有用主流加密资产作超额抵押的稳定币，以UST、FRAX为代表；它们往往有着比较精巧的机制和算法设计，因此也被称为算法稳定币（Algorithmic Stablecoin）。

二、算法稳定币：原罪与诱惑

算法稳定币的“非足额抵押”的定义本身，就是它的原罪所在，同时也是决定了它对项目方的诱惑。

从项目方视角来看，因为算法稳定币不需要用超额加密资产作抵押（甚至可以零抵押），那么稳定币市值和抵押资产的差额就近似于项目方的“纯收益”。简单来说，就是可以“凭空印钱” —— 这的确是难以拒绝的诱惑。

从用户视角来看，算法稳定币抵押不足的原罪，意味着当所有稳定币持有者都想将稳定币售出或者兑换时，最后一批出售的持有者就会承担非足额抵押带来的亏损。在实际中，一旦市场对一个算稳项目失去信心，往往会出现螺旋式上升的恐慌情绪和代币抛售，即“死亡螺旋”。这种崩盘过程的原理，和历史上不少过度增发的信用货币的崩盘过程非常相似，例如国民政府的金圆券、魏玛德国的马克。

因此，如何防止“死亡螺旋”的出现，是每个算法稳定币的项目方所必需思考的核心问题。很多复杂而精巧的机制设计，本质上都是围绕这个问题而展开。

三、进一步思考：为什么用户要持有算法稳定币？

“死亡螺旋”的出现，一定是起源于用户对稳定币持有的放弃。

让我们进一步思考：为什么用户有动机持有算法稳定币？

是为了价值贮藏么？其实不是——既然面值都是1美元，如果只是为了贮存价值，用户为什么不把风险更高的算法稳定币，换成USDC、DAI等更坚实、波动性更小的稳定币？

事实上，当前用户持有算法稳定币最主要的动机，还是项目方给予的投资收益。但如果一味依赖投资收益来吸引用户，那整个项目就会呈现出“以新还旧”的资金盘特征，难以持续运行。

因此，长期来看，算法稳定币要想真正留住用户，还是要拓展足够多的应用场景，来满足用户的真实需求。比如说，发挥起算稳作为流通手段的职能——假设现在排名前100的DApp都接受某种算法稳定币来购买其生态内的代币和NFT，那么是不是用户就不会介意钱包里多放点这种币呢？

但是，考虑到目前加密生态应用层的现状，要想实现这种应用场景的延拓并非易事：一方面，优秀的应用类项目本身就不多，很多项目自身的经济可持续性都是一个问题；另一方面，想要说服优秀的应用项目方达成合作，算法稳定币自身首先得达到一定的量级和稳定性，这就变成了“先有鸡还是先有蛋”的难题。

因此，对一个算稳项目，比较好的过渡方案是：在早期，先通过较高的收益来吸引用户，并扩大项目规模；随着项目规模的扩张，缓慢降低用户的投资收益，通过和更稳定的加密资产绑定（如USDT、USDC、DAI），构建足够深的资金池，提高系统对于用户兑换的承压能力，同时大力拓展应用场景。当用户并不是为了投资收益而是为了其应用场景才持有的时候，才是一个算法稳定币项目真正成熟的时候。这也是本文的核心观点：“分析算稳，早期看激励，中期看深度，长期看场景。”

让我们顺着算法稳定币发展的脉络，来具体分析一下那些知名的算稳项目。

四、早期算稳：纯机制设计探索的失败

早期的算法稳定币主要有3个 —— AMPL、ESD、BAC，它们的共同特点是：完全希望靠自身的供给机制设计来使其币价锚定于1U，有一定理想化实验的性质。它们既没有用高收益吸引大量初期参与者的留存，也没有外部币种的抵押和联动，更没有考虑应用场景和生态构建。自然地，最终它们都没有成功。

4.1 AMPL：简单而直接的rebase机制

AMPL（Ampleforth）是对算法稳定币最早的尝试，它设计了一套rebase机制来调整AMPL的供应：当AMPL价格 > 1U，就会根据每个用户钱包里代币的总量，按比例增发代币，希望通过增加AMPL的供给，来把价格打回1U；同理，当AMPL价格 < 1U，就会按比例通缩代币。这种增发和通缩每8小时进行一次，直接作用于用户钱包里的代币量。

不难看出AMPL机制设计者朴素的经济学思想：既然价格是由“供需”决定，那就通过实时调整代币的供给，来匹配当前市场上人们对AMPL的需求。

但是，在AMPL投入市场以后，发现实际上rebase机制会诱导参与者的FOMO情绪，放大币价的波动：当AMPL增发的时候，形成了持有人币多价涨的双重获利情况，这极大的刺激持有人继续持有，并吸引新资金的进入。只要共识没有破灭，市值的成长会倍数于资金的流入。但是反过来，当币价跌破1的时候，就会出现通缩，此时对于持有人来说面临币少价跌的双重亏损情况，这会极大的刺激持有人卖出，遏制新资金的进入。

因此，AMPL一时被称为“刺激的赌场”。虽然至今依然能够保持价格在1U附近，但其波动性相对于其他稳定币实在过高。目前其每日成交量只有约100万美元，基本淡出了大众的视野。

4.2 ESD与BAC：债券机制，不断扩大的系统亏空

ESD（Empty Set Dollar）和BAC（Basis Cash）的主要思想是：当需要维持币价稳定时，不是通过直接增减代币总供给，而是通过未来的收益，来激励用户牺牲当下的流动性。

ESD是“债券机制”的发明者。当ESD价格高于1时，用户需要质押ESD或者ESD-USDC的LP TOKEN，牺牲自己的流动性，才能获得ESD增发时的收益，不能像AMPL一样“不劳而获”；而ESD价格低于1时，用户可以享受折扣购买ESD的债券。当ESD价格回到1以上的时候，系统会优先增发代币给债券的持有者，然后再给质押者。

比如，ESD现价为0.99U，面值1 ESD的债券售价为0.9U，用户如果用1个ESD购买了1.1个债券，在ESD价格回到1时售出，那么。当ESD价格高于1的时候，用户就可以获得1.1个ESD，取得收益。

可以看到，由于ESD总量事实上是一直在增加的，债券机制只是延后了系统的亏空：当市场情绪好的时候，会有人在ESD价格低于1时购买债券，希望当币价上升的时候去套利；但当币价再次回到1以上的时候，债券的兑现会大量增加ESD的供给，带来抛压；随着时间的推移，币价高于1的时间段越来越少，增发的数量也开始难以兑现债券；最后，当市场对债券的兑现失去信心的时候，就会出现ESD的大量抛售和债券的无人购买，让ESD进入“死亡螺旋”

BAC（Basis Cash）机制的底层逻辑和ESD很相似，只在一些细节设计上有所不同。Basis Cash的体系中有三种币：BAC（稳定币）、BAS（质押凭证）、BAB（债券）。当BAC价格低于1时，用户可以用BAC * BAC的折扣价格购买BAB；当BAC价格高于1时，系统进行增发时会优先将BAB转换为BAC，若还有盈余，就会发给那些质押BAC换取BAS的用户。

显然，Basis Cash也没有解决BAB大量增发导致的系统亏空问题，事实上其维持稳定的时间比ESD更短。

五、新一代算稳：部分抵押、双币机制与纯资金盘

新一代的算法稳定币采用了更加精巧的机制设计，其中Frax做为这类项目的代表，可以说取得了阶段性的成功；但单纯的机制设计并不能避免死亡螺旋，其中Iron Finance是一个重要的警示。另外，以OHM为代表的资金盘游戏也会打着“算稳”的名义，但其机制设计的动机和长期的发展，和通常认为的算法稳定币还是会有根本上的差别。

5.1 FRAX：稳健的抵押率，足够的资金深度

在FRAX（Frax Finance）的系统中，有FRAX和FXS两个代币。其中，FRAX是与1美元挂钩的稳定币；FXS是项目的治理代币，用于吸收FRAX的波动和抛压，以及反映项目本身的增长。

在这套系统中，最重要的概念是抵押比率（CR，Collateral Ratio），它决定了用户需要多少比例的USDC抵押品才能铸造一个FRAX。这个比率是动态调整的，一开始是100%（完全抵押），每小时当前FRAX价格做一次检测并进行更新：若FRAX价格高于1U，CR就会降低0.25%；若FRAX价格低于1U，CR就会提高0.25%。调整的时间间隔和参数可以通过后期治理来修改,最新的CR是86.75%。

以CR = 85%为例，为了铸造1个FRAX，需要向项目方存入0.85个 USDC和价值0.15 U的FXS；相反，如果你想通过协议赎回你的FRAX，每1个FRAX可以兑换0.85个USDC和价值0.15 U的FXS。这使得当FRAX的市场价偏离1U的时候，用户就可以通过铸造或赎回来进行套利，从而维持FRAX币价的稳定。

可以看出，上述机制设计将FRAX的波动和抛压转移到了FXS身上。而为了避免FXS的崩溃，项目方给FXS也赋予了价值：当用户质押FXS的时候，可以享有Frax项目的治理权，以及分享到FRAX铸造/赎回所需的0.4%的手续费；同时，项目方引入了AMO（算法自动做市机制），将抵押池里的资产进行再投资，这部分的收益也将分享给FXS的质押者。

经过1年多的积累，FRAX已经成为了Curve“流动性战争”的胜利者之一：截至4月26日，FRAX占有了16.4%的CVX市场份额，和Terra同处于第一梯队。

流动性战争胜利最直观的影响，就在于为FRAX和其它稳定币的兑换构建了足够深的资金池，仅仅FRAX - 3Crv（USDT、USDC、DAI）的资金池深度就高达28亿U，其中池子中的3大稳定币有11.4亿U。这意味着如果想让FRAX脱锚，没有10亿U以上的抛售是做不到的。另外，这也给FRAX在Defi世界中扩展应用场景给予了更多的话语权和潜在的投资收益。

FRAX可以说是目前所有算法稳定币中稳定性最好的之一，并且它也经受了较长时间的考验。它对抗“死亡螺旋”的方法值得后来者学习借鉴：一方面，FRAX本身有高USDC抵押率，并且当币价低于1时抵押率还会提升，从而起到了增强用户信心的作用；另一方面，FRAX和三大主流稳定币构建了足够深的兑换池，想要短时间冲击FRAX的市场价并非易事。目前，Frax Finance也在积极拓展Defi世界的合作方，来维持自己长期的竞争力。

曾经有些人认为，Frax的双币机制设计本身是其币价保持稳定的核心因素之一。虽然推出辅币来吸收稳定币的波动和抛压是一种创新，但其本身并不能掩盖算法稳定币抵押不足的原罪。一系列Frax仿盘的失败已经说明了这一点。其中，影响最大、最具警醒意义的，莫过于协议锁仓市值曾高达23亿美元的Iron Finance在一个下午之内的崩溃。

5.2 IRON：初期机制设计的缺陷引发崩溃

Iron Finance的核心代码源自于Frax，在Polygon上运行。它的系统同样有两种代币：稳定币IRON（类比FRAX）和辅币TITAN（类比FXS）。它的不同之处主要在于两点：

1. 铸造IRON所需的USDC固定为75%，而非FRAX初期的100%；另外25%由TITAN来补足
2. Iron项目的质押收益在初期出奇的高：质押USDC-IRON可以获得每日1.5%的收益，质押USDC-TITAN可以获得每日4.5%的收益。

显然，IRON的收益明显是不可长期持续的，但如此的高收益确实也吸引了大量的初期参与者，其协议锁仓量在两周内就达到了23亿美元这个惊人的数字。实在难以想象，世界上有什么项目能够持续给23亿美元以每日4.5%的回报。

因此，当TITAN价格达到60U的最高点后，就比较自然的引发了第一批集中抛售，在短短几小时内TITAN就回落到了30U，IRON价格也开始低于1U。理论上，由于IRON的铸造赎回机制，TITAN的大起大落似乎并不会太影响到IRON的市价 —— 反正无论怎么TITAN币价怎么波动，IRON都能换出“价值0.25U的TITAN”，自然会有套利者将IRON的市价拉回到1U。

但实际上，IRON机制设计中的一个致命缺陷，让TITAN下跌的“雪球”成为了项目“雪崩”的开端：由于赎回协议中TITAN的市价由一个“10分钟各市场价格平均值”的预言机提供。当TITAN价格下滑太快的时候，停留在10分钟平均值的TITAN价格会明显高于真实TITAN价格，这就导致用户发现拿IRON赎回出的TITAN价值并不足0.25U，进而发现IRON的套利逻辑并不成立。这进一步摧毁了用户对IRON稳定的信心，引发了踩踏式的大规模IRON、TIAN的抛售，把Iron这个项目引入“死亡螺旋”。

Iron的故事给了我们以下警示：

1. “死亡螺旋”是算稳始终需要面对的问题，这不是单纯机制设计的复制就可以避免的。
2. 初期的高收益确实可以吸引大量用户、打造高知名度，但也会强烈加剧项目的不稳定性。设计高收益的时候，要考虑到项目方维护币价的资金实力。
3. 即使是价格机制设计的小细节，也会成为项目成败的重要因素。

根据推测，之所以Iron采用了“10分钟价格平均”的预言机，是因为Frax当时也用了这个。但Polygon上更快速的结算速度，可能应该考虑适配更小的时间区间。

5.3 浅谈OHM：披着“算稳”外衣的资金盘游戏

OHM（Olympus DAO）是2021年的Defi项目,以其Defi 2.0的概念、“（3，3）”的MEME、螺旋上升的币价和众多仿盘而闻名。虽然OHM发售初期在宣传中也打着“算法稳定币”的名号，在设计中也有用DAI来赎回OHM的保底机制。但OHM其它更核心的机制设计对用户行为的诱导，实际上抛弃了“价格锚定”这个稳定币概念的根源，从而成为了一个大的资金盘游戏。

OHM的亮点，相关的分析文章已经不少，这里就不再详细介绍。简而言之，项目方通过rebase机制+高质押收益率，bonding机制对市场流动性的吸收和掌控，还有“（3，3）”的社区MEME宣传，让币价不断上升 —— 虽然最后依然不可避免的进入螺旋式下跌。不过，项目方在2022年初推出的Olympus DAO Pro，给OHM在Defi中以一定真实的应用场景，让其依然有20U+的币价而不是真正归0死亡。

OHM实际上也揭开了“算法稳定币”的一层外衣，展现了其作为资金盘游戏载体的属性：既然那些搞双币机制的项目（参考Iron），用不可持续的高收益吸引用户参与，让辅币价格不断上涨，那不如玩的直接一点，放弃“锚定法币”这一设计，再用别的玩法直接让主币一飞冲天，岂不是更直接？但当OHM连锚定法币都放弃的时候，意味着其长期的发展模式和应用场景必然和“稳定币”大相径庭。

事实上，不少资金盘项目也会打着算法稳定币的名号，而哪怕是FRAX、UST这种初步成型的算法稳定币，初期也难以避免资金盘的特征。因此，算稳具有非常高的投资风险，如果要考虑参与的话，必须要非常小心谨慎。

六、公链算法稳定币：国家与信用货币

最近，各大公链纷纷在自己的生态内发行稳定币，也成为了近期的一大热点。本文在此主要对UST的机制设计和发展路径进行分析，并对其它公链稳定币做些简评。

6.1 UST：烧钱扩张，尝试“大而不倒”

UST是Terra公链的项目方推出的代币，和LUNA共同组成了一套“双币机制”：用户可以燃烧市值1U的LUNA来铸造1个UST,也可以通过燃烧1个UST来铸造1U市值的LUNA。

仅从UST的铸造机制上来看，UST本身是分摊了LUNA这个公链代币的价值。那用户为何会去铸造并持有UST呢？原因是LUNA链上的Anchor协议：它为UST的质押提供了20%年化的收益。要注意这种收益是完全以UST稳定币的形式提供而非以项目代币结算，相比而言少了项目代币贬值的风险。20%的收益相比于其它稳定币的年化收益而言，已经高了一个档次了。考虑到Anchor资金池的透明性、Terra背后的韩国财团和各路资本的资金实力，用户纷纷把闲置的稳定币转为UST。目前，UST市值高达183亿美元，远远领先第二名FRAX的27亿美元，甚至超过了LUNA本身市值334亿的一半。

Anchor也会将用户质押的资金，进行出借来获取收益；用户借款的时候需要超额抵押，这部分抵押物也可以进行再投资。但经过测算（参考文章：《进击的算法稳定币：Terra、Olympus、FRAX解析》），Anchor的收入并不能负担其利息支出。如果要支付利息，其每年将会承担17亿美元的亏空。目前，这部分的亏空主要由Terra背后的资金方LFG（Luna Foundation Guard）提供。

显然，所有人都能意识到，20%的年化收益是不可能长期持续的，如果任由形势自然发展，UST早晚会降低质押收益，这可能会引发市场的恐慌性抛售，造成LUNA价格的螺旋下跌，甚至引发项目崩溃。Terra目前在用两方面的措施来避免UST和Terra进入这种情形：

一方面，购入数亿美元的BTC，希望在未来用价值1U的BTC来作为UST的支撑，让UST的性质转变为类似于60年代布雷顿森林体系下的美元——虽然我的美元（UST）其实没有那么多黄金（BTC）作支撑，但我手上的黄金（BTC）也不少；只要大家不蜂拥而至来挤兑，系统就能运转。另外，如果你真的要来把美元（UST）换成黄金（BTC），那高昂的手续费率和必要的流程，可能是不能避免的。

另一方面，不断UST在强化Defi世界和其它各个代币的联系，扩展其资金池深度和应用场景。比如，和Frax合作在Curve上构建4Crv池，意图和Frax共同取代DAI成为Defi的基石稳定币之一；和Avalanche合作，在Avax链上也可以铸造UST……这些行动的目标，既是为UST的兑换提供足够的缓冲空间，也是为UST构建 “大而不倒”的效应：如果UST真的崩了，那么就会在Defi世界掀起一阵腥风血雨，所有人都别想好过。

这种Crypto世界的“大而不倒”，其实已经有先例了——那就是USDT。USDT市值目前近830亿美元，恐怕没有人会相信审计不透明的Tether公司的账上真的有那么多美元。事实上，大家某种程度上是主动忽视了USDT的问题，毕竟它的存量和普及性，已经让它成为了加密世界的基石之一。USDT的崩盘，是所有人都不希望看到的。Tether公司也充分享受了铸币权的福利，哪怕市场对Tether公司超发、操纵市场的声音不绝于耳，但依然没有在市场上掀起太大的波澜。USDT本身的问题，可能需要依靠更合规的USDC来解决；但它在这个过程中营造的“大而不倒”效应和享受的铸币权福利，是被所有人所看到的。

可以说，所有公链算法稳定币的最终目标，都是一个近似于“USDT”的信用货币。长期来看，UST要想真正成为站稳，发挥货币流通手段、甚至支付手段和价值尺度的职能，本身的生态扩展是一个必由之路。相比Frax这种没有公链依托的算法稳定币，UST在扩展生态和场景上面具有更强的先天优势。正如前文所述，如果市面上优秀的应用项目都是用UST来作为互动的稳定币（最好仅用UST来互动），那么用户就不会太看重UST本身的质押收益，而是对持有UST感到comfortable了。

6.2 USDN：明显操纵痕迹，资金盘的载体

2022年3月，“俄罗斯以太坊”Waves发行了USDN，WAVES的价格也从不足10U涨到超过50U。USDN的铸造机制和UST相似，不过它的质押收益由两部分组成：一个相对固定的质押收益率，乘以WAVES和USDN的市值之比。

这种机制设计理论上有一定平衡性，但当WAVES价格被不断拉升的时候，这可以成为一个庞氏骗局的载体：买WAVES换成USDN，质押USDN借出USDC，然后拿USDC再购买WAVES，不断套娃拉升，最终达到用崩盘的WAVES和USDN套取散户们USDC的作用。已经有人通过详尽的链上数据分析发现有团队在主动做WAVES价格的拉升，甚至Waves项目方本身也承认了这一点（不过他们指责操纵方是其它机构）

WAVES的价格已经跳水，USDN也长时间没有回到1U的目标价。很明显，USDN背后的资金方并没有长期发展USDN的想法，不像UST那样想通过烧钱来补贴用户，而只是把它当做了一个资金盘游戏的载体。

6.3 NIRV：短期高效引流，长期前景待观察

2022年4月，Solana上出现了Nirvana项目。Nirvana的机制设计有比较多的创新：双币机制，由稳定币NIRV和辅币ANA组成；给ANA设定了缓慢上涨的“地板价”机制，当ANA价格低于地板价的时候，就可以找项目协议来按照地板价卖出ANA。

用户可以用USDC等稳定币购买ANA然后质押，在质押ANA的同时，可以同时：1.贷出等同于其地板价数量的面值1U的NIRV；2.获得prANA凭证，用于以“市场价-地板价”来购买新的ANA；3.获得以ANA计价的300% APY质押收益。

相比于FRAX、UST，Nirvana的逻辑更近似于OHM：地板价看似“兜底”，但就像没有人会用1个OHM去换1DAI一样，实际上ANA的市场价远高于地板价，用户入场的成本很高，也没人会真的找项目协议卖ANA；质押ANA的同时可以借出稳定币NIRV，这些NIRV又可以用于去以“折扣”购买ANA，再结合高收益率，使得ANA的价格螺旋上升，和OHM也很像。在ANA上线的时候，一时引发了大规模FOMO，社区对这个项目的评价是：“左脚踩右脚，螺旋升天”。

不过，虽然机制上有所模仿，Nirvana系统中确实有稳定币NIRV。但是用NIRV作为稳定币，作为生态拓展的逻辑是有些问题的，因为它的资金利用效率太低。比如，ANA现在市场价约16U，地板价5U，那么16个USDC只能换出5个NIRV去参与生态应用，这个效率相比于FRAX和UST可差远了。

总而言之，短期来看Nirvana模仿OHM的著名资金盘打法，确实起到了高效引流的效果，也抬高了ANA的币价。长期来看，如果其ANA市场价向地板价靠拢，并且能够依托Solana构建起一些生态，那么其发展前景会有更多的讨论和研究空间。

七、总结

经过诸多算稳项目的分析，我们可以尝试勾勒一个算法稳定币的发展路径：

• 早期，通过合理的激励机制设计和较高的质押收益，吸引用户参与并持有；
• 中期，随着项目的不断扩大，缓慢去除收益中不可持续的部分，将算法稳定币和更多的主流加密资产构建更深的关联度和资金池，以增强用户信心、避免挤兑冲击；
• 长期，算稳的逻辑要真正成立，一方面需要追求加密世界中“大而不倒”的形象和地位，另一方面也要有足够多的应用场景，将自身“稳定1美元”的形象潜移默化地植入用户心中。

对于一般的投资者而言，算法稳定币本身的参与风险非常高，特别是新项目，稍有不慎币价可能就会归0，参与时必须审慎；不过，算法稳定币为了能够在缺少实际依托的前提下稳定币价，往往会产生不少代币机制设计层面的创新，这些创新也会吸收到未来各种项目的Tokenomics之中。因此，对这个领域进行关注和学习，还是很有积极意义的。