作者：Nathan Ma

DMZ Finance Co-Founder & Chairman

近来 RWA 热度超高，以香港为代表的市场更因局部热度过高而引发窗口指导“踩刹车”。

但大家关注的点还多是在发行层面，包括“哪些资产适合代币化、如何搭建境外合规架构、选择哪家技术平台做代币化” 等，其实真正的难点在发行之后。就业务全流程而言，发行最多只占 20%；决定成败的 80% 工作，是在发行成功之后，能否成功打通“核心三要素”：可抵押、可结算和可融资。

换言之，RWA 的重点不在“能不能发”，而在“发完能不能用”。因此，任何发行决策都不应仅以技术可行性为准，而应在前期就对上述“三要素”做穿透式规划：若无法在可预见的时间内落地“抵押、结算与融资”场景，那么这个项目即便完成发行，也很可能只是个“链上标签”，既难以覆盖动辄数十万美元的合规与技术成本，更会消耗团队大量的机会成本与时间。

下面详细拆解一下这三个核心要素：

RWA 核心三要素之一："可抵押 "——RWA 业务闭环的基石

基石的意义在于，没有它整的话体架构便无法成立。对于 RWA 资产而言，如果在发行后无法作为抵押物，从而进入最核心、最重要的抵押场景，那么该 RWA 的发行价值与意义将大打折扣。

1. RWA 资产的可抵押性

在金融实践中，具备可抵押性的 RWA 通常需要满足以下核心特征：

• 高安全性：资产风险水平较低，不易受到市场波动或信用风险的显著影响；
• 高流动性：资产能够在较短时间内以合理价格进行交易和变现。

目前，市场上常见的可用于抵押的 RWA 资产主要包括：

• 合规的代币化货币基金代币（T-bill Token）：以短期美国国债为底层资产，具备低风险与高流动性特征；
• 黄金代币（Gold Token）：锚定实物黄金所有权，兼具避险属性与价值稳定性；
• 基于 T-bill Token 的付息稳定币：以代币化货币基金为支撑，既能提供稳定收益，又具备一定流动性；
• 房屋净值贷款（HELOC）：以房产净值作为抵押，具备较强的信用担保能力和抵押价值。

2.RWA 资产的抵押场景有哪些？

RWA 资产的抵押应用场景是连接传统金融与数字世界的桥梁，它不仅能够为 RWA 持有者提供融资渠道，还能够为整个 RWA 生态注入流动性，促进其繁荣发展。目前，RWA 资产的主要抵押场景可以分为中心化交易所（CEX）和去中心化金融 (DeFi) 借贷协议：

抵押场景一：中心化交易所（CEX）

用户可用 RWA 资产作为抵押品，在 CEX 中进行杠杆交易、借贷等活动，从而提高资金利用率，获取更高的收益。

以当前最具代表性的 RWA 资产类别，以美国国债为底层的代币化货币基金（T-bill Token）为例，目前在三大主流中心化交易所中被认可的 RWA 抵押物主要为 BENJI、BUIDL 与 QCDT 。由于其英文缩写的组合特征，这三大产品也被业内形象地称为 “BBQ”。下图对此进行了更加清晰、直观的展示。

在上述三个产品中，BENJI 与 BUIDL 由全球顶级资产管理公司发行，而 QCDT 则具有独特的差异化优势。QCDT 是当前市场上唯一由国际一流银行体系发行的代币化货基产品，由中东及非洲地区规模最大的银行卡塔尔国家银行（QNB） 与渣打银行（Standard Chartered） 分别担任管理方与托管方，并由专业的代币化技术服务商 DMZ Finance 提供技术支持与生态搭建。这种强强联合的模式，为 QCDT 带来了更高的安全性与合规性保障。值得注意的是，2025 年 9 月，QCDT 率先获得全球第二大加密货币交易所 Bybit 认可为首个 RWA 抵押资产，这一里程碑事件充分体现了市场对 QCDT 产品等级与安全性的高度信任。

交易所选择将代币化货基作为抵押物，根本原因在于其能够有效满足机构客户的核心需求。对于机构投资者而言，风险管理至关重要。QCDT 所采用的“银行发行 + 银行托管”架构，不仅能有效隔离交易对手风险，银行托管模式也为资产安全提供了进一步保障，并可带来额外的货币基金收益。对于追求稳健回报的机构客户而言，这无疑构成了极具吸引力的配置选择。

抵押场景二：链上 DeFi 借贷协议，以 Aave 和 Contrifuge 为例

用户可以将 RWA 资产抵押在 DeFi 平台上，以获取加密货币贷款或其他金融服务，从而实现资产的多元化配置，并参与到 DeFi 生态中。

需要注意的是，DeFi 借贷协议通常不会直接接受合规 RWA 资产作为抵押品，而是更倾向于接受其衍生品，例如 Ethena 的 USDe 和 Ondo 的 USDY。这些衍生品虽然以生息稳定币的形式出现，但本质上都是对 BUIDL 等合规 RWA 的再封装和创新。

这种安排的根本原因在于，合规 RWA 受到严格的监管约束，其白名单机制限制了参与者的范围，高准入门槛将大量散户投资者排除在外，而严格的 KYC/AML（了解你的客户 / 反洗钱）流程也使得 DeFi 协议难以直接与之对接。因此，为了在合规框架下将 RWA 引入 DeFi 生态，市场上部分参与者通过发行衍生品的方式进行嫁接，从而降低准入门槛，提高流动性，并满足 DeFi 用户的需求。

用例一：作为链上最大的借贷协议之一，Aave 一直在积极探索 RWA 领域的应用。根据 DeFiLlama 的数据，Aave 在各个链上合计借出的资产总额约为 280-300 亿美元，显示了其强大的市场地位。为了进一步拓展 RWA 市场，Aave 在 2025 年 8 月正式推出了 机构级 RWA 借贷市场 Horizon，旨在为机构投资者提供更加合规、高效的 RWA 借贷服务，从而推动 RWA 在 DeFi 领域的应用和发展。

用例二：Centrifuge 是一家专注于真实世界资产（RWA）代币化的去中心化协议，通过其主打产品 Tinlake，允许企业将诸如发票、房地产、版税等资产上链，并在 DeFi 领域获取流动性支持。资产发行方可将这些资产以 NFT 形式打包，份额通过 ERC-20 代币形式对外发行，连接资产发行方与 DeFi 投资人。

RWA 核心三要素之二：可结算——可抵押的必要条件

实现“实时可结算”至关重要，尤其是在可抵押性方面。在中心化交易所 (CEX) 等场景进行抵押时，经常会面临“周末结算问题”。传统金融市场的结算周期通常较长，例如，一般代币化货币基金的结算周期为 T+1，这意味着交易确认需要一个工作日。如果遇到周末或节假日，结算周期可能延长至 T+3，这会严重影响资金的使用效率和灵活性。实现 T+0 的即时结算，才能真正打通链上流程，实现 RWA 资产的无缝流转。因此，引入大型做市商（如 GSR、Amber 等），利用其强大的资金实力和交易能力，提供 T+0 结算解决方案显得尤为重要。做市商可以通过提供流动性，确保 RWA 资产可以随时以合理的价格进行交易和结算，从而提升 RWA 市场的整体效率。

RWA 核心三要素之三：可融资——RWA 的最后一公里

RWA 资产的专属融资平台是 RWA 业务闭环的最后一公里。业内普遍认为，未来所有金融资产都将上链，而上链后的可融资性正是业务闭环的关键环节。

以下列举了四家值得关注的 RWA 融资平台：

其中，Figure 被誉为“RWA 第一股”。在市场成绩方面，Figure 已成长为美国最大的非银行 HELOC（房屋净值贷款）提供商，为房主提供了一种便捷的融资渠道。截至 2025 年 6 月，Figure 累计发放贷款已超过 160 亿美元，通过其平台，房主可以用自己房产的净值作抵押，快速获得现金。更令人瞩目的是，通过 Figure 自主研发的 Provenance 区块链处理的 RWA 交易规模已突破 410 亿美元，占据私人信贷代币化市场高达 75% 的份额。Figure 近期的成功上市，无疑为 RWA 市场注入了一剂强心针，进一步验证了 RWA 的巨大潜力和可融资性的重要价值。

DeFi 领域的领军者 Aave 同样敏锐地捕捉到了 RWA 市场的巨大机遇。2025 年 8 月，Aave 推出名为 Horizon 的机构级 RWA 借贷平台，这被视为其战略转型的重要一步。与 Aave 早期专注于链上 C2C 借贷业务不同，Horizon 的目标是连接传统金融机构与 DeFi 世界，为机构投资者提供更加合规、高效的 RWA 借贷服务。Aave 的这一举措，不仅体现了其对 RWA 市场的坚定信心，更预示着 DeFi 正在加速与传统金融融合，共同构建一个更加开放、高效的金融生态。

此外，以下两个银行系平台的入场也值得关注：DBS（新加坡最大银行）与 Franklin Templeton 及 Ripple 签署了一份谅解备忘录，拟推出以代币化货币市场基金结合稳定币为基础的交易与借贷解决方案。根据公告，作为该合作的一部分，DBS 将在其数字交易平台上挂牌 Franklin Templeton 的 sgBENJI 代币（代表其代币化美元短期货币市场基金）并与 Ripple 的稳定币 RLUSD 配对交易。未来阶段，DBS 还将探索允许客户将 sgBENJI 代币用于抵押、获取信贷支持。

此外，RWAlpha 是 DMZ Finance 面向 RWA 借贷市场即将推出的战略级产品。 尽管目前关于 RWAlpha 的具体细节尚未完全披露，但凭借其深厚的背景与资源，该产品已在市场上引发广泛关注。业内普遍认为，RWAlpha 的推出有望成为 RWA 借贷领域的重要转折点，推动这一新兴赛道进入更加成熟的发展阶段。

总结：

至此，我们讨论了 RWA 的三大核心要素：可抵押、可结算和可融资。这三者共同构成了 RWA 业务中至关重要的“80%”。只有在同时具备并打通这三大要素的情况下，RWA 才能真正实现业务闭环。换句话说，RWA 资产上链的价值并不止于简单的代币化过程，更在于着眼长远，深入思考如何构建健全的 RWA 生态，如何联通抵押、结算和融资的各个环节。