代币化黄金市值已超过 5B，是 RWA 行业里少有的不需要 wrapper、本体直接兑现链上属性的品类，但少有人讨论黄金在 DeFi 里的实际使用率非常低。

以 XAUT 为例，DefiLlama 显示其 DeFi utilization 是 4%，但深入每个 DeFi 协议会发现：这 4% 的链上 XAUT 里，绝大多数是趴在协议里没动的供给端。Aave 上 $76.19M 的 XAUT 供给几乎一笔都没被借出。扣掉这些「在协议里但不流动」的部分，代币化黄金的真实 DeFi utilization 远低于 4%。

图 1：DefiLlama XAUT/PAXG DeFi 使用率数据

图 2：XAUT 在 Aave 中的供给端 vs 借出端

这是一个值得追问的反差：链上兑现属性完整的 RWA 品类，为什么在 DeFi 里跑不起来？

追根究底，我认为是黄金的资产属性和代币化黄金的持有人结构，和 DeFi 属性不匹配。

下面拆解两件事儿：为什么代币化黄金兑现得最完整，以及为什么它在 DeFi 里的效用如此有限。

二、代币化黄金：链上属性兑现最完整的 RWA 品类

在大部分 RWA 报告或项目方白皮书里，都能找到反复出现的一组承诺：可组合、可触达、可拆分、24/7 流通、链上结算、透明度。基于这组承诺检验现行 RWA 产品会发现：很多产品本体不能直接兑现这些功能，但可以通过 wrapper 兑现。 在以下的讨论里，我们将以「本体兑现」作为要求：不是用 wrapper，不是把 RWA 包装成稳定币然后稳定币进入 DeFi，而是产品本体本身就具备这些属性。因为「本体兑现」和「通过 wrapper 兑现」在用户的实际权益上差异显著。

按「本体兑现」标准检查主流 RWA 品类，结果如下：

图 3：六大 RWA 品类 × 六项链上属性的本体兑现度对比矩阵

国债类（BUIDL/BENJI/OUSG）： 本体不可组合（白名单限制）、不可触达（合格投资人 only，BUIDL $5M 起）、申赎窗口工作日内（不是 24/7）。链上属性主要通过 wrapper 兑现，类似 Ethena 的 USDtb、Ondo 的 USDY、Frax 的 frxUSD 这些「以国债为底的稳定币」才是真正进入主流 DeFi 生态的形态。本体只在透明度上是真兑现。

代币化股票（xStocks/Ondo Global Markets）： 主流形态本身就是 wrapper，Backed Finance 在瑞士 DLT 框架下持有真实股票，发行 tracker certificate 给链上用户。严格意义上的「本体股票 token」在主流市场上几乎不存在。可触达本质是「美国之外的可触达」，因为美国用户被合规排除。整个品类是「全 wrapper 化」的。

私募信贷（Maple/Centrifuge）： 本体 permissioned、KYC 必需、底层信用资料黑箱。链上属性同样通过 wrapper 兑现，Maple 把信贷池产品演化成 syrupUSDC 和 syrupUSDT，2025 年 10 月被 Aave 治理通过作抵押品。

Pre-IPO（Robinhood OpenAI/PreStocks）： 本体几乎不存在。Robinhood 的产品是衍生品合约（其法律披露已承认）；PreStocks 是 SPV 间接代理。可组合性、透明度都是 RWA 中最弱的。

房地产（RealT/Lofty）： 本体不被任何主流 DeFi 协议接受。RealT 自己推出的 RMM（基于 Aave 技术）允许 RealTokens 作抵押，但只在 RealT 自家封闭生态内循环。链上 token 名义 24/7 流通，但实际换手率年化 <2%。「链上转移」在大多数司法辖区还不等于法律产权变更，这是房地产 RWA 比其他品类更深的一层结构性问题。

代币化黄金（PAXG/XAUT）： 本体即可组合（PAXG 是标准 ERC-20 无白名单）、本体即可触达（PAXG 受 NYDFS 监管美国用户可买，XAUT 由 Tether 在 BVI 发行覆盖非美主流市场，主流 CEX 都有，$1 起买）、本体即可拆分、本体即 24/7、月度审计 + 链上 serial 验证。

六个流通属性里，代币化黄金是唯一一个绝大多数属性本体直接兑现的品类。 其他品类要么靠 wrapper 化（国债、私募信贷、代币化股票），要么靠 SPV 间接（Pre-IPO），要么连绕道都做不到（房地产）。

这些差异是资产本身的合规化与标准化属性决定的。 黄金在监管定位上是商品不是证券，发行可以无白名单，转让无需 KYC，二级流通无需在 ATS 平台；而且黄金高度标准化，有成熟的全球清算系统（LBMA、COMEX）。国债和股票卡在合规上：KYC、合格投资人门槛、ATS 平台限制，让本体直接上链等于把链上属性全部锁死。@bonnazhu 在《再聊资产上链：其实 RWA 不是一个准确的归纳》里详细阐述过：那是 STO 时代已经验证过的死路，合规要与流通解耦。 Wrapper 借用了传统 ABS 的做法，把申购门槛降低，同时流转完全打开。

三、产品完整 ≠ DeFi 里的真实需求

产品形态如此完整，自然会认为它的数据也是亮眼的，事实也未偏离太多：代币化黄金目前市值 $5.1B，Q1 2026 spot 交易量达 $90.7B，超过 2025 全年总和；Binance 持有的 PAXG 在 15 个月内增长 344%；Wintermute 在 2025 年专门为 PAXG 推出 institutional desk。

但 DeFi 层面，代币化黄金面对的真实需求和其他 wrapper 化的 RWA 品类不在一个量级。 前面提到 Aave 上 $76.19M 的 XAUT 几乎一笔都没被借出。而以 DeFi 集成为主的 XAUM，即使发行方主动推动，DEX 累计交易量也只有 $22M/ 年，且需要持续激励维持流动性。

同期，Wrapper 化的 RWA 品类是另一种景象。USDtb 的 Supply APY 为 14.75%，USDe 的 Supply APY 为 5.56%，代币化黄金的 Supply APY 为 0%，即使剔除二者高 Supply APY 中由发行方激励驱动的部分，USDtb 和 USDe 的 Supply APY 分别为 2.1% 和 12%；同时，USDtb 利用率 72%；USDe 利用率 99.6%，代币化黄金也为 0。

图 4：wrapper 化 RWA（USDtb/USDe）在 Aave 中的供给端 vs 借出端

为什么代币化黄金在 DeFi 里面对的真实需求如此有限？

第一层：代币化黄金的持有人本来就不在链上。 CoinGecko 报告显示，代币化黄金现货交易中 85%-90% 发生在中心化交易所做市商账户和 OTC 柜台；PAXG 和 XAUT 的前十大持币地址基本被交易所钱包和机构托管账户占据。同时，XAUM 在 2025 年的真实增长主要来自亚洲家办通过 OTC 渠道的实物金入链。可以看到，代币化黄金的核心持有人是机构和家办，这些用户的持有动机是对冲通胀、地缘冲突、金融系统崩塌等系统性风险，他们不会为了几个百分点的额外收益把这块「最后的保险」押在智能合约风险高的 DeFi 环境里。

第二层：黄金的资产属性和 DeFi 的供需结构不匹配。 DeFi 借贷市场的核心玩法是杠杆，这就要求抵押品要么是生息资产，要么有强方向性敞口让杠杆做多有意义。黄金本身不生息，方向性敞口虽存在但杠杆做多吸引力远低于 BTC/ETH；供给端无 yield 激励，需求端没有杠杆做多动机，更没有显著的做空套利场景，供需两侧都不强，DeFi 借贷协议自然接不住；而 crypto-native 用户对黄金敞口的功能性需求 —— 杠杆、做多做空、24/7 流动性 —— 在 Binance、Bybit 的 PAXG 现货和黄金 perp 上已经解决得更好。

这个上限不是发行方能突破的。Matrixdock 的 XAUM 从 Day 1 就把 DeFi 集成作为产品核心，结果仍然是有限的链上深度 + 需要持续激励维持。代币化黄金即使产品形态最完整，也没有在 DeFi 里形成与之匹配的真实需求，这件事指向一个更普遍的判断：产品完整不等于商业模式跑得通。

四、产品完整 ≠ 商业模式成熟

代币化黄金的故事浓缩成一句话：产品形态完整不等于商业模式成熟。

代币化黄金的产品形态最完整：本体 ERC-20、无白名单、可组合、可触达、透明，符合 RWA 行业反复声称要做的所有事。但它没有形成 DeFi 内部的商业循环：发行方赚的是 mint/redeem fee 和托管费，金额有限；加密用户的杠杆需求被 CEX perp 接走了；配置型持有人在 CEX 和 OTC 里就完成了配置。整个链路上没有一个环节能让足够多的资金沉淀下来在链上形成深度。

反过来，wrapper 化的 RWA 产品形态不如代币化黄金完整，用户拿到的不是底层资产本身，是发行实体的债权凭证，多承担一层信用、监管、脱钩风险。但 wrapper 化能形成商业循环：发行方把「以 RWA 为底的稳定币」当稳定币卖，赚国债利息差，单位 AUM 盈利能力远高于代币化黄金；DeFi 用户把这种 wrapper 当稳定币用，能抵押、循环、提供流动性、赚 yield。整个链路上每一个环节都有人赚到钱，所以这类品类在 DeFi 集成上能跑通。

产品形态由资产的合规属性和标准化程度决定；商业模式由用户结构、资产生息能力、和现有市场（包括 CEX 和 TradFi）的替代关系决定，两者解耦。

按这个框架可以做一个预测：下一批会重演代币化黄金这一幕的，是代币化白银、代币化铂金、代币化大宗商品。

五、一个开放的尾巴：生息黄金

如果代币化黄金跑不通 DeFi 商业循环是因为「不生息」，那把它做成「生息」会怎样？

@Theo_Network 发布了代币化生息黄金产品 thGOLD，提供 2% 的借贷收益，并推出了基于 thGOLD 与 thBILL 底层资产构建的新型生息稳定币 thUSD；Aurise Foundation 推出了 XAUE（XAUT 的 Treasury Layer，启动时 Aurelion 和 Antalpha 承诺存入约 $76M）。他们都在把代币化黄金 wrapper 化，复刻 USDtb、syrupUSDC 的商业逻辑。

但这不是一次对等的复刻。黄金借贷的利差和深度远不及国债,链上清算路径尚未跑通,需求侧那道结构性墙也没动。最乐观的结局，是把 DeFi 利用率从接近 0% 拉到 wBTC 量级，而不是复刻 wrapper 化国债那种主流稳定币级别的循环。