今年全球 IPO 预计募资规模达 1600 亿美元，围绕这场流动性红利的赛道争夺已然开启。

撰文：DWF Ventures

编译：Saoirse，Foresight News

核心要点：

• 企业私有化存续时间大幅拉长，自上世纪 90 年代以来，企业走向 IPO 的平均周期已经翻倍。最具价值的成长阶段都被锁在私募市场内部，这促使普通散户投资者转而寻求链上 Pre-IPO 投资渠道。
• 目前市场衍生出三种结构完全不同的 Pre-IPO 投资标的形式：SPV 背书型代币、合成永续合约以及封闭式基金。三类产品在资产底层背书、价格锚定机制、赎回规则、监管属性上各不相同，分别适配不同风险偏好的投资者。
• Pre-IPO 股票相较最新一轮私募市场估值，长期存在 20%-40% 的交易溢价，且绝大多数交易平台缺乏空头对冲力量，无法修正这一溢价偏差。
• 随着机构与大众对 Pre-IPO 资产的投资需求持续攀升，若有平台能够解决流动性难题、化解报告中提及的各类潜在风险，将迎来巨大市场机遇。

公开市场设立的初衷十分简单：为普通大众打造普惠的财富增值工具。传统意义上，IPO 是初创企业吸纳海量社会资本、支撑后续发展扩张并提升行业知名度的重要途径。投资者也能借此布局早期成长型企业，分享企业长期发展带来的收益回报。但随着大量私人资本与机构入局，优质的价格发现机会逐渐被局限在私募市场之中。

这也扭曲了股票本该具备的自由市场属性，IPO 逐渐沦为机构投资者套现退出的流动性窗口。加密行业的出现重塑了市场格局，首次代币发行与项目代币化，成为各类项目起步的标配，让全球任何人都能无许可参与投资。这种理念不再局限于加密原生资产，资产代币化已然成为链上核心应用场景。公开股票、大宗商品，乃至如今的 Pre-IPO 市场，都开始向链上迁移，在传统金融体系之外，开辟出全新的价格发现赛道。

市场现状

Pre-IPO 市场迎来指数级增长，核心原因是企业从成立到 IPO 的周期远长于过往。上世纪 90 年代，企业平均 4-5 年即可完成上市，如今这一周期已拉长至 12 年。SpaceX、OpenAI、Anthropic 等头部企业计划以史上最高估值启动 IPO 申报，市场对私募市场投资渠道的需求空前高涨。私募二级市场蓬勃发展，Hiive 发布的《Pre-IPO 市场现状》报告显示，其旗下衡量收益表现的 Hiive50 二级市场指数，收益率已超越标普 500 指数。

2024-2025 年 Pre-IPO 市场的代表指数 Hiive50 收益率大幅跑赢标普 500，反映出投资者对 Pre-IPO 资产的需求正急剧攀升

市场需求高度集中在三大赛道：加密货币、人工智能、金融科技。从标的数量来看，人工智能企业在指数中占比最高；而单家加密企业的股权转让需求更为旺盛。Hiive 平台交易量创下历史新高，头部企业的交易溢价甚至飙升至 100%-200%。

2025 年 Hiive 平台单笔平均交易规模已超 100 万美元，足以看出该平台主要服务机构买家。受监管规则限制，该平台仅对合格投资者开放，这类投资者单笔投入金额更大、投资周期也更长。正因如此，普通散户的 Pre-IPO 投资需求始终未能得到满足，链上赛道的相关竞争也随之兴起。

普惠化价格发现

普通投资者参与 Pre-IPO 投资，主要分为三大载体：SPV 背书型、合成合约型、封闭式基金型。三者在产品结构、底层资产背书、定价逻辑、赎回机制、交易费率及监管规则上均存在明显差异。

SPV 背书代币、合成合约、封闭式基金三类主流 Pre-IPO 投资平台在底层结构、定价、流动性、费率和监管上的核心差异，及对应的代表平台

结构与底层资产背书

投资者可通过现货市场或永续合约市场布局 Pre-IPO 资产，其中永续合约目前仅在链上提供。提供现货标的的平台，通常会通过特殊目的实体（SPV）或直接持股的方式，真实持有对应的 Pre-IPO 企业股权。理论上这类代币存在价格底线，投资者认可度更高；待企业完成 IPO 后，这类代币可兑换为 USDC 或对应企业真实股票。

而永续合约形式的合成标的，仅依托预言机对接实时价格，无任何底层资产背书，也不具备股权追索权。VCX、USVC 这类封闭式基金的底层架构则更加间接、透明度更低。即便 VCX 直接持有企业股权，相关股东权益也不会下放给基金份额持有人；USVC 主要通过投资风投基金间接布局 Pre-IPO 企业，交易链路层层叠加，最终赎回也面临极强的流动性不足问题。

价格锚定机制

各大平台的价格预言机，普遍结合链下私募二级市场最新成交价、链上供需形成的标记价格移动均值综合定价。不同平台的定价算法与更新频率差异极大：PreStocks 预言机无固定更新节奏，Ventuals 则每 3 秒刷新一次价格。对于 SPV 背书平台和合规注册基金，资产净值（NAV） 是定价基准；但受代币发行总量和市场情绪影响，交易价格往往会相对净值产生溢价。

Ventuals 设置了多重风控规则抑制价格波动：每 3 秒更新的标记价格波动幅度限制在 1% 以内，且始终锁定在预言机价格 ±20% 区间。其预言机价格由链下数据与标记价格 2 小时指数均线合成，叠加市场空头流动性匮乏，容易形成单边多头行情，标记价格会通过自我反馈机制逐步触达区间上沿。目前平台单类资产的未平仓合约规模被限制在 500 万至 750 万美元之间，无法承载大额交易，价格发现功能严重受限。一旦持仓规模触及上限，资金费率会大幅走高，倒逼持仓者减仓，很难长期持有大额头寸。

Ventuals 已优化资金费率机制：当标记价格逼近预言机 ±20% 价格区间阈值时，资金费率会指数级攀升，以此激励空头入场，弱化单边行情的自我强化效应，保障交易生态稳定。

赎回机制与二级市场流动性

链上平台可依托二级市场实现随时退场，但受资金池深度限制，大额订单难以一次性成交，多数兑换交易还会产生 0.5%-1% 的滑点损耗。VCX 作为纽交所上市基金，流动性灵活性与之相当，投资者可在任意交易日按市价卖出离场。

直接赎回模式限制严苛、风险更高：通过 SPV 清算兑换 USDC，必须等底层股权在私募二级市场完成出售，流程冗长且无明确兑付时间。基金类产品约束更多：USVC 无强制回购份额的义务；即便启动回购，每季度回购规模也不得超过净资产的 5%，且由平台自主裁量。投资者可能需要等待数年才能全额退出，若企业 IPO 后基金净值持续下跌，本金收益更是毫无保障。

交易费率

多层架构基金会产生叠加管理费：若母基金通过底层子基金进行投资，会在原有费率基础上额外叠加一层管理费，长期复利侵蚀收益。计入底层基金费用后，USVC 年化综合费率高达 3.61%，且该费用未做明确披露，极易低估实际成本、拉低普通投资者净收益。

链上平台不收取固定管理费，交易成本隐含在买卖价差中，实际进出成本由交易规模和资金池流动性决定。Ventuals 合成合约额外收取资金费率，结算周期为每 8 小时一次，区别于主流加密交易所的小时级结算；更长的结算周期，能降低长期持有 Pre-IPO 头寸的资金成本，适配等待企业 IPO 的长线投资者。

监管规则

SPV 背书型平台主要适用美国 S 条例证券豁免规则，仅面向非美国投资者开放；除此限制外，大多平台全球可访问，仅个别国家会被额外限制准入。

VCX 这类在美国 SEC 注册的封闭式基金，遵循完全不同的监管框架。作为纽交所上市标的，任何拥有证券账户的投资者均可参与，是合规覆盖范围最广的品类。

合成永续合约属于无许可链上产品，不受任何金融监管约束。

其他潜在风险

• 代币化股权转让权风险：相比链上平台，USVC 这类基金面临的风险更大。OpenAI、Anthropic 已公开谴责未经授权的 Pre-IPO 代币化发行行为，并表态将严格管控股权转让权限。基金估值高度依赖底层 SPV 资产的真实性，一旦股权转让受限，可能出现类似银行挤兑的风险，账面估值无法落地兑付。
• 封闭式基金业绩跑输风险：基金以指数打包形式配置 Pre-IPO 资产，投资者无法自主调配单家企业持仓。若基金配置方向与实际收益赛道错位，整体收益会远低于集中布局单一优质标的的投资组合。
• 市场空头机制缺失：这是行业结构性短板，现货标的无法做空、永续合约对冲渠道匮乏，直接导致 Pre-IPO 资产长期维持高溢价。Ventuals 是少数提供空头交易的平台，但市场天然对冲对手盘稀缺，空头流动性依旧薄弱。
• 企业完成 IPO 后的不确定性：目前 Pre-IPO 资产在 PreStocks、Ventuals 平台的交易价，普遍较私募估值溢价 20%-40%。企业 IPO 未必能带来即时流动性，尤其是 SPV 架构持有的股权，还需单独走清算流程。历史数据显示，企业上市估值平均较募资额高出 25%，溢价入场的投资者盈利空间被极度压缩，极易由盈转亏。对基金而言，净值下跌速度往往快于资金返还速度，投资者将长期暴露在亏损风险中。

Anthropic、OpenAI、SpaceX 三家热门企业在 PreStocks 和 Ventuals 平台的交易估值，均显著高于其私募市场的官方估值，存在明显的 Pre-IPO 溢价

行业新入局者赛道

Pre-IPO 市场规模持续扩张，行业竞争愈发激烈。币安、Bitget 等头部交易所，通过对接 PreStocks 或自研合成合约，上线了 Pre-IPO 代币化标的。链上原生平台也加速布局，TradeXYZ 近期推出 Pre-IPO 永续合约，上线即日成交量便达 700 万美元，当前交易价格较预期 IPO 估值溢价约 90%，对应股价约 160 美元 / 股。

全新业态也在不断涌现：Backpack 联合 Superstate 与 Solana 公链，推出合规链上 IPO，发行股份具备合法证券属性，投资者可直接享有真实股权收益。传统 IPO 资源长期被机构与合格投资者垄断，合规链上 IPO 的落地，将为普通散户打开全新投资入口。

价值流向与未来展望

资产代币化浪潮只会愈演愈烈：企业私有化周期越长，市场对 Pre-IPO 资产的配置需求就越高。这类投资需求已不再局限于散户层面，各国政府、大型机构、专业基金都在争相布局。例如韩国政府近期推出国民成长基金，面向全民开放参与，重点投资本土人工智能与半导体新兴产业。今年全球 IPO 预计募资规模达 1600 亿美元，围绕这场流动性红利的赛道争夺已然开启。

新玩家不断入场，印证了 Pre-IPO 市场的真实需求，但产品架构、合规性、长期可持续性仍存疑问，行业尚未经历真正的极端行情压力测试。短期来看，能解决流动性痛点的平台将抢占市场先机；长期而言，合规监管适配能力才是核心壁垒。美国 SEC 与商品期货交易委员会已发布数字资产证券适用法规的重磅报告，大量 SPV 封装的 Pre-IPO 代币，在底层企业上市后或将面临监管审查与执法整顿。未来，唯有同时兼顾流动性、产品架构、合规要求的平台，才能瓜分这片蓝海市场。