美国证监会正同步放开两条截然不同的美股链上化发展路径。

撰文：Zennon Kapron

编译：Chopper，Foresight News

美国证券交易委员会（SEC）即将出台代币化股票创新豁免新规。据彭博社 5 月 18 日消息，该政策最快一周内落地。这项新规将敲定监管层搁置一年之久的核心议题：代币化股票是否必须等同于传统实体股票。

这项豁免是 SEC 主席 Paul Atkins 所称的「Project Crypto」的一部分。外界普遍认为此举是为链上股票交易扫清监管障碍，但其背后更深层的布局远不止于此。美国证监会正同步放开两条截然不同的美股链上化发展路径，两类标的并非同种金融产品，却将对标同一家上市公司股票。

路径一：华尔街传统合规通道

这条路径依托现有传统金融市场基础设施搭建。2026 年 3 月，美国证监会批准纳斯达克修订交易规则，正式放开罗素 1000 成分股、指数 ETF 的代币化交易业务。在此框架下，传统股票与代币化股票享有完全一致的股东权益，共用交易订单簿，完成 T+1 清算交割后，统一由美国存管信托公司（DTCC）完成后续结算流程。

DTCC 已于 5 月 4 日官宣，将在 2026 年 7 月启动行业实测试点，贝莱德、摩根大通、高盛等超 50 家金融机构参与，10 月正式全面落地。初期覆盖标的包含罗素 1000 成分股、主流指数 ETF 以及美国国债。

该通道整体设计偏保守稳健。DTCC 托管资产规模高达 114 万亿美元，绝不会贸然推行冲击股东确权体系的激进试验。此模式下的代币化，只是在原有资产权益外层增设一层链上包装，核心股东登记信息依旧留存传统金融系统，链上代币仅代表交割完成后的资产所有权。虽可实现资产即时划转、用作链上抵押品，但实际交易清算依旧遵循传统 T+1 规则，由全美证券清算公司完成交割。

路径二：原生加密市场独立通道

这正是彭博社本周重点披露的新规核心内容。依托此次创新豁免政策，加密原生交易平台可在宽松监管条件下上线代币化股票；第三方机构无需经过上市公司授权即可自主发行包装其股票的链上代币。

证监会早在 1 月 28 日发布官方声明，将代币化证券划分为两大类别：一是上市公司官方或授权发行的代币资产；二是无任何股权关联的第三方机构发行代币资产。监管明确界定：第二类第三方发行代币，其附带权益未必与底层实体股票一致，持有者也不一定能享有对应股东权利。

这句话是本次政策的核心关键：美国证监会默许市场诞生一类特殊资产，走势对标苹果等上市公司股价、交易形态酷似个股，但本质并非实体股票。

海外模式早已成熟落地

这类非标代币化股票并非全新概念，海外市场早已形成成熟规模。2025 年 6 月，市值 1050 亿美元的交易平台 Robinhood 率先面向欧洲用户推出美股代币化产品；同月 Backed Finance 在 Solana 公链上线 xStock 代币股票；同年 9 月，Kraken 面向欧盟地区上线 60 余种代币化美股与 ETF 产品，12 月正式收购 Backed Finance。如今 Bybit、币安钱包、Bitget Wallet 均已上线同类代币化股票产品。

行业规模实现爆发式增长。2025 年初全球代币化股票总市值不足 3000 万美元，年末飙升至 12 亿美元，全年涨幅达 40 倍；仅 xStock 全年累计交易额就突破 250 亿美元。受制于美国本土监管限制，代币化股票此前成为海外 RWA 赛道增速最快的细分领域，如今创新豁免新规落地，意味着这套成熟模式正式引入美国本土市场。

Atkins 监管思路与落地节奏

Atkins 从未隐瞒行业布局规划。2025 年 7 月 31 日公开演讲中他直言，华尔街老牌金融机构、硅谷科技企业纷纷申请推进资产代币化业务，证监会将适时出台监管宽松政策，保障美国市场同步跟上行业趋势。同时明确豁免政策落地标准：项目需定期向监管报备、实行白名单准入机制、遵循 ERC-3643 等合规代币标准，依托许可式链上架构，绕开传统券商牌照硬性准入门槛。

今年 2 月，Atkins 与证监会委员 Hester Peirce 进一步敲定临时监管框架，设置交易额度上限、限定合格交易对手，同时为自动化做市商划定原则性风控底线。相关规划全程公开披露，只是此前市场普遍认为落地遥遥无期，如今政策落地已近在眼前。

两大发展路径分道扬镳

纳斯达克 + DTCC 模式完整沿用美国现有证券法律体系，股票代码、股东权益、市场监管规则全部保持不变，仅在清算交割末端增设链上代币载体。加密原生豁免通道无需恪守传统证券全套规则，代币资产可拥有独立权益规则，既可以对标底层股票资产，也可设计为证券互换产品、挂钩类金融衍生品等不同法律属性标的。

行业代币化平台 Securitize 创始人、前证监会交易市场部负责人 Brett Redfearn 直言其中隐患：若第三方可无授权随意发行同股代币，同一家上市公司或将诞生无数种链上包装资产。多种非标代币并行交易，会导致投资者难以判定资产真实价值，市场也无法形成统一权威定价标准，该质疑声音源自代币化行业内部，并非传统金融保守派观点。

流动性将决定最终市场格局

Kraken 全球消费业务负责人此前表态，资本市场不会只有单一发展模式，无准入门槛、可自由互通的链上代币体系才是行业技术突破核心。

简言之，纳斯达克合规通道属于封闭传统生态，加密原生通道属于开放自由生态。加密平台 7×24 小时不间断交易、无交割周期摩擦的代币化股票，会持续分流传统 T+1 美股市场交易量，哪怕这类代币并不具备完整底层股权所有权。这类产品的核心竞争力，早已从合法持股权益，转向高效灵活的市场化定价交易能力。

本次豁免新规，正式宣告美国证监会不再死守美股单一集中交易市场架构。传统美股市场依托《全国市场系统规则》搭建，核心原则为「一只股票对应唯一权威交易市场」，以此保障最优交易执行、统一行情报价等基础交易规则。Atkins 早在 2005 年就曾公开反对这套传统规则，此次也明确表态，代币化交易普及或将推动《全国市场系统规则》迎来修订，而本次豁免政策正是改革的第一步。未来 1 至 2 年内，整套支撑现代美股市场格局的核心交易规则，或将迎来全面重塑。

目前行业阻力主要来自政界层面，参议员 Elizabeth Warren 等人曾致信证监会，质疑宽松豁免政策会让市场参与者借助加密资产轻易规避现有证券法规，并限定 5 月 8 日前给出答复。而证监会本周即将落地代币化股票新规，已然用实际行动作出回应。

欧洲金融监管局也同步发出风险提示：普通散户极易混淆第三方代币化股票与正统实体股票，误将无股东权益的链上代币等同于真实个股，这类风险在美国本土放开市场后将进一步放大。

对上市公司的实际影响

对于罗素 1000 成分股企业而言，短期内将直面同一股票两套本土交易体系并行的局面，二者清算规则、交易对手风险完全不同。企业投关部门需做好应对准备：未来会出现大量第三方平台未经授权发行自家股票代币的情况。企业能否依法维权，取决于代币具体法律属性。监管划分的托管型权益代币、挂钩衍生品、证券互换产品，分别对应不同证券法条例，企业法务需精准区分品类再制定应对方案。

对于布局代币化抵押资产的企业资金管理团队而言，两类代币资产风控逻辑截然不同：纳斯达克合规通道代币属于正统受监管证券，资产二次质押规则清晰可控；第三方发行非标代币则存在极大交易对手风险。即便两类代币盘面价格走势高度同步，也无法在资产抵押业务中等价互换，财务结算团队短期内需搭建两套独立业务运营流程。