拆解这场舆论热潮背后的利益博弈，以及潜藏其中的流动性碎片化风险。

撰文：100y

编译：Saoirse，Foresight News

代币化原本为金融市场勾勒出美好蓝图：任何人都能随时随地、无缝流转交易各类资产。但放眼当下股票代币化赛道，行业发展早已偏离这一理想愿景，如今的代币化进程，反而正在加速股票市场走向碎片化。

美国 SEC 拟出台创新豁免政策，放行股票代币化交易

据彭博社 5 月 19 日消息，美国 SEC 正拟定全新豁免条例与试点监管规则，计划允许股票代币化交易落地，最快本周就会正式官宣。

作为美股核心监管机构，SEC 筹备试点框架放开股票链上代币化交易，乍看之下，预示着全民股票链上代币化交易时代即将到来，对加密市场更是重磅利好。

但与市场乐观情绪相反，业内出现了大量反对声音。明明是看似利好行业的政策，为何会遭到抵制？一切矛盾的核心，都指向政策背后的第三方代币化模式。

SEC 或将松绑，默许第三方主体开展股票代币化

此次监管新政最核心的变化，就是有望为第三方主导型代币化打开合规大门。何为第三方代币化？2026 年 1 月，美国 SEC 发布《代币化证券立场声明》，正式划分四类代币化证券模式：

1. 发行方主导型代币证券：由股票发行企业自身，或过户代理机构等合作方，直接将存量证券转为代币形式。链上交易数据与传统股东名册互通，全程严格遵循美国证券法，代表平台：Securitize。
2. 托管型代币证券：由存管信托公司（DTCC）这类第三方机构代为持有实体股票，再发行对应权益代币，持币者仅间接享有股票权益，不直接持有标的股票，代表机构：DTCC。
3. 收益关联型证券：第三方机构独立发行代币产品，代币收益对标实体股价涨跌，但持币者不享有标的股票对应的投票权、信息知情权等股东权益，代表项目：Ondo Finance。
4. 证券挂钩衍生品：第三方发行代币化衍生合约，收益绑定底层股票价格，投资者不具备股票所有权与股东投票权，代表平台：Robinhood。

除发行方主导模式外，托管型、收益关联型、证券挂钩衍生品这三类，统一划归为第三方主导代币化，即由非股票发行方的外部机构完成代币化发行。

按照 SEC 过往监管态度，四类模式中仅有两类明确合规：发行方主导型代币证券完全契合现有证券法规，仅改变资产呈现形式，今年 1 月监管层已明确认可该模式；托管型代币证券也在 2025 年 12 月获得 SEC 对 DTCC 出具的无异议函，可在限定范围内合规运营。

而对于收益关联型、证券挂钩衍生品这类合成类代币证券，SEC 始终保持审慎态度。监管并未明令禁止，但明确这类代币缺失实体股票完整股东权益，需根据产品结构单独接受监管约束。受此限制，采用收益关联模式的 Ondo Finance、xStocks 等平台，均无法向美国本土用户提供服务。

而此番监管风向突变，市场消息证实 SEC 有意调整立场，计划推出创新豁免条款，正式放开第三方代币化业务。

Coinbase 频频发力，全力推动第三方代币化落地

第三方代币化，是 Coinbase 破局唯一出路

对 SEC 而言，延续此前监管尺度、只放行发行方主导与托管型代币化最为稳妥，这两类模式和传统证券市场监管体系、交易逻辑高度契合。那监管为何突然松绑，接纳此前严控的第三方代币化？

表面理由是丰富资本市场创新路径，为传统交易所之外的加密交易平台，开辟股票链上交易合规通道。但业内普遍认为，Coinbase 长期游说施压，是推动政策转向的核心幕后力量。

Coinbase 很早就盯上股票代币化赛道，其竞争对手 Robinhood 早已打通股票、加密货币、代币化股票多品类交易业务。自去年下半年开始，Coinbase 也提出打造全能型交易平台，全力布局股票代币化业务。

但现行监管规则困住了 Coinbase：想要合规面向美国投资者开展股票代币化业务，必须依托 SEC 注册在册的过户代理机构，而 Coinbase 并不具备该资质。

若效仿 Robinhood 模式，成立附属公司收购并托管实体股票、发行收益对标股价的代币产品，又会触犯监管红线，无法对美国本土用户开放。

万般无奈之下，游说 SEC 放宽监管、为第三方合成类代币证券开辟合规通道，成了 Coinbase 唯一的破局办法，这一点从诸多行业动作中便能印证。

币安创始人反对《CLARITY Act》草案的真实原因

2026 年 1 月，Coinbase 创始人布莱恩・阿姆斯特朗公开反对《CLARITY Act》草案，核心理由之一，便是该法案会变相封禁股票代币化业务。

其反对依据源自法案早期草案第 505 (e)(2) 条款：即便金融资产借助区块链完成代币化，该资产原本适用的传统金融监管条例依旧保持不变。简单来说，股票就算转为代币形式，也必须严格遵守原有美股证券法规。

但该条款根本不会全盘封禁股票代币化，Securitize、Superstate 等具备过户代理资质的平台，早已依托该法规合规开展业务。说白了，这条规则限制的不是所有代币化业务，唯独限制了 Coinbase 想要推行的第三方无授权代币化模式。

Coinbase 正式致信 SEC，诉求明确

2026 年 3 月，Coinbase 向美国 SEC 递交正式意见书，标题为《公开流通证券的第三方代币化无需获得发行企业许可》，核心诉求十分直白：已在公开市场自由流通的上市股票，第三方机构借助区块链完成代币化发行与流通时，无需提前征得股票发行企业同意。

而 SEC 此前认可的发行方主导代币化模式，硬性要求必须获得上市公司本身或其过户代理机构授权，这也是 Coinbase 极力想要打破的规则壁垒。

意见书三大核心论点：

• 强制索要发行方授权违背现有法律原则：上市股票进入公开流通市场后，发行企业无权掌控股票流通渠道。仅将原有股东权益以代币形式记账流转，无需额外完成证券注册，也不必征得发行方同意。
• 发行方授权制阻碍行业良性竞争：死守传统代币化规则，只会让老牌交易所与传统金融基建商持续垄断市场，扼杀行业创新；同时逐一向上市公司申请授权，也难以形成规模化流动性与行业网络效应。
• 第三方代币化不会催生重大金融风险：去中心化金融风险、流动性危机等行业问题，无法依靠发行方授权解决。放眼当下，实体股票本就横跨场内交易所、另类交易系统、场外市场、暗池、海外市场等多渠道流通，早已形成多元交易格局。

这份意见书部分观点具备合理性，但核心目的一目了然：Coinbase 急于上线股票代币化业务，迫切推动 SEC 出台新规，搭建无需发行方授权的第三方代币化合规通道。

政策松绑背后，暗藏两大行业深层格局

表面来看，SEC 放开第三方代币化是全行业利好，但背后隐藏两大不容忽视的行业真相。

Coinbase 布局背后，暗藏行业同业竞争焦虑

股票代币化是全行业争抢的优质业务赛道，但不同平台凭借自身资质、业务牌照差异，入局方式天差地别。

前文提到，受牌照资质限制，Coinbase 暂无完全合规、贴合传统证券规则的股票代币化运营路径。看似布局行业生态，实则暗藏同业竞争心思。知名独立调研机构香橼研究直言：Coinbase 大力游说监管松绑，本质是忌惮 Securitize 这类正统合规代币化平台的发展势头，试图通过政策手段压制对手发展。

第三方代币化，直接催生股票流动性碎片化危机

更大的隐患在于流动性割裂。一旦各类第三方代币化模式全面放开，同一家上市公司的股票，会衍生出多种不同形式的代币产品，分散在各大平台流通，各类产品之间无法互通流转，直接造成市场流动性分裂。

以特斯拉股票为例，特斯拉官方合作过户代理机构为电脑股份公司，全权负责股东名册登记、股票交割、分红派发、股东大会筹备等核心业务。特斯拉股票除纳斯达克主板交易外，也在另类交易系统、暗池、海外证券市场等多渠道流通。

而第三方代币化，会让股票碎片化从交易渠道层面，蔓延至资产本身形态层面。发行方主导、托管型代币化仅将传统股东记账模式转为链上代币形式，资产本质不变，和原生实体股票完全互通，不会产生流动性割裂问题。

但收益关联型、证券挂钩衍生品这类第三方代币产品截然不同：这类代币只是对标股价收益的衍生合约，和原生实体股票在监管归类、股东权益上完全割裂，不存在任何互通性。

目前特斯拉股票早已衍生出多款同类代币：Ondo Finance 推出的 TSLAon、xStocks 平台的 xTSLA、Robinhood 发行的特斯拉股票代币等。所有产品均对标同一只底层标的，但监管规则、权益架构天差地别，彼此无法互通流转，直接造成标的资产流动性被无限拆分。

当股票碎片化不再局限于交易市场，而是渗透到资产本身形态，极易造成投资者认知混乱，最终彻底背离代币化打造自由便捷全域资产交易的核心初衷。

行业破局仅有两条出路：坚守原生合规，或是解决碎片化难题

归根结底，想要实现代币化最初的行业愿景 —— 打通全品类资产，实现全天候、无地域限制的无缝交易，行业只有两条发展路径可选：第一，坚守合规底线，仅放行发行方主导型、托管型这类完整保留实体股票股东权益的原生代币化模式；第二，全面放开第三方各类代币化模式，同步搭建法律层面、行业体系层面的配套规则，彻底根治流动性碎片化难题。