一、Hold vs Loop：APY 之差的背后？

打开 Kamino 的 Multiply 页面，会看到一个熟悉的 DeFi 入口：PRIME Loop。

把 PRIME 作为抵押品借出 CASH、USDC、PYUSD、USDS 再继续加仓 PRIME，最高 APY 可以做到 16.21%；而仅持有 PRIME，APY 是 7.24%；同一个资产，Loop 和 Hold 之间差了约 9 个百分点。

这 9 个百分点是用借来的稳定币加仓 PRIME，杠杆把 7.24% 的底层收益放大成多倍敞口，再扣掉借款成本，就是最终的 16.21%。换句话说，无论你停在 7.24% 还是冲到 16.21%，决定收益和风险的都是那个底层 7.24% 怎么生成的。PRIME 是 Hastra 发行的 Yield-bearing token，收益最终指向 Figure 体系里的 HELOC( 美国房屋净值信贷 ) 资产。

顺着这个收益来源往上追，我们能看到 Hastra / PRIME 这条产品路径，其实是 Figure 链上信用收益进入 DeFi 的分发入口之一：一边接 HELOC 等房屋净值信贷现金流，一边接 Kamino 这种再分发的 DeFi 市场。

而要理解这个收益来源到底意味着什么，得先回到这条链路上最关键的一步：把 wYLDS stake 进 Hastra 变成 PRIME 的那一刻。

二、你 Stake 那一刻，收益从短端利率切换到房屋净值信贷

PRIME 是由 wYLDS 质押而来，wYLDS 是 YLDS 在 Solana / Ethereum 上的 wrapped 版本，而 YLDS 是 Figure 发行的 SEC 注册生息稳定币，底层是短端美债 + 货币市场工具。

这条资金链路具体如下：

这条链路中，最关键的一步转换是把 wYLDS stake 进 Hastra 变成 PRIME：这个 Stake 背后，你的收益来源彻底变了，风险敞口也彻底变了。

PRIME 的利息来自 Figure Markets 中的 Democratized Prime( 借贷市场 )。Figure 作为 borrower，用自家 HELOC 等贷款打包出来的 participation units 作抵押融资；PRIME 持有人通过 Hastra 的 staking / routing 结构获得相关贷款池收益敞口，拿到的不再是美债利息，而是 Figure HELOC 池等房屋净值信贷资产打包出来的现金流收益。

短端利率风险换成了美国房屋净值信贷风险。

Hastra 在产品 UI 上把这次风险切换抽象成了一个 stake 动作：界面写的是"stake 拿更高收益"，风险账户上记的是"换了一类风险敞口"。

三、你 Loop 那一刻，PRIME 变成带退出假设的抵押品

Stake 只是资产的基本玩法，Hastra 玩儿得更高级一点，但 PRIME 真正 work 的地方，是它进入 DeFi 借贷。

在 Kamino 里，PRIME 是抵押品。一个承载美国 HELOC 信用风险的代币，被放进了高杠杆的 DeFi 结构里。

Stake wYLDS 换 PRIME 的时候，因为 wYLDS 底层是 SEC 注册的合规稳定币 YLDS，持有人会下意识默认 PRIME 价格接近 1。但 Hastra 自己把 PRIME 定性为 yield-bearing token，不是稳定币。

那它作为抵押品进入 Kamino，价格怎么定?

第一层沉默：Hastra 没给出任何 PRIME 定价机制说明

正常情况下，这个问题应该由发行方回答，但 Hastra 官方文档里没有任何关于 PRIME 定价机制的具体披露。

Hastra 的孵化方 Figure 是 SEC 上市公司，它在公开披露里怎么处理 PRIME?

Figure 2025 年 12 月 4 日 RWA Consortium 官方新闻稿里，一方面写到 Hastra 是由 Figure 和 Provenance Blockchain incubated，PRIME powered by Democratized Prime;另一方面又放了一段法律免责声明："Figure does not issue, sponsor, promote, recommend, or endorse the PRIME token, wYLDS, or any other digital asset or product developed or offered by Hastra"。

这说明 Figure 在叙事和基础设施层面参与了这套产品，但在 token 发行、设计、经济模型和表现责任上，把 PRIME 明确放在 Hastra 这个发行方一侧。PRIME 借用了 Figure 的信用资产叙事，却没有由 Figure 自己给出完整的 PRIME 定价、赎回和压力情境披露。

第二层补位：Kamino 给 PRIME 设计了 Oracle

发行方沉默，但 PRIME 在 Kamino 上确实在做抵押品、在被清算。这件事能成立，是因为 Kamino 给 PRIME 设计了一套 Oracle。

Kamino cofounder Marius (@y2kappa) 在 X 上公开过 PRIME 的 oracle 机制：

NAV 作为基础定价，DEX 现货价、固定区间、TWAP 三组市场信号做异常偏离检测,任一组偏离过大就熔断暂停定价。这套设计回避了对于信贷资产必须要回答的一个根本问题：市价和 NAV 到底选哪个？这是真实价值和流动性的博弈。

26 年 Q1 这场博弈刚上演过一次：Apollo、Blue Owl、Ares、BlackRock、Morgan Stanley 旗下私募信贷基金在同一季度密集触发 5% 限赎机制，Apollo Debt Solutions 投资者只拿到请求赎回金额的 45%。

Kamino 最终选择两个都不相信，分歧时熔断。

在公开资料里，最具体的 PRIME 定价机制描述，不是由发行方系统披露，而是由下游的 Kamino 补出来的。

第三层澄清：Kamino 关于"DEX 砸盘"的回答，揭示了清算机制的假设

Crypto 世界默认 DeFi 抵押品一旦触发清算就要立刻在 DEX 上卖掉;如果 PRIME 的 DEX 流动性很浅，清算会立刻打穿市场。

Kamino 团队回应过这个担忧：

在 Kamino，PRIME 是一种带约 26 小时延迟退出窗口的 RWA collateral，不是必须秒级在 DEX 清算的普通现货资产。

于是 PRIME loop 里有三个并行运作的时间尺度。

• 底层信用尺度——HELOC 池的风险变化是月度到季度的,逾期、抵押物价值变化、回收路径都不是秒级变量。
• 退出流动性尺度——约 24 小时 unstake + 工作时间窗口的 T+1-ish 退出假设。
• 链上风险参数尺度——Kamino 的 LTV、oracle 熔断、清算触发是实时链上系统。

平静期里，三个尺度可以保持统一；但压力期要问的是：触发清算的事件本身，是不是就是让退出路径不可靠、让 NAV 与市价持续分歧的事件?

• 如果触发的原因是 HELOC 信用恶化,市价先于 NAV 看到信用真相——市价持续下移,NAV 因输入数据滞后没跟上,oracle 触发熔断。但熔断期间真实价值还在继续下移,熔断解除时 loop 持有人面对的不是"价格回归 NAV",而是"NAV 一次性跳到市价水平"
• 如果触发的原因是 Provenance / Hastra / FCC 层面的合规或治理事件,unstake 可能被暂停、NAV 发布渠道本身可能受影响。熔断保护了 oracle 不输出错误价格,但也意味着 LTV 不更新、清算不发生——风险被冻结而不是被定价
• 如果触发的原因是市场对 PRIME 信心变化,DEX、TWAP 率先反映市场判断 → 触发熔断。但熔断不解决"NAV 是否需要重定",只是把决定推迟。

三种情境的共同点是:市价比 NAV 更早看到真相。Kamino 现在的 oracle 设计假设市价偏离是噪音、NAV 才是信号;但在信用危机和路径完整性危机里,信号和噪音的位置正好反过来 ——这 套校准在流动性危机里能保护用户，在信用危机里可能反向放大风险:把熔断当成保险,实际是把暴露在压力下的头寸冻结在一个过时的 NAV 上。

真正的问题在哪？

一个借用了上市公司信用资产叙事的 RWA 产品，把最基本的定价机制披露留给了下游的 DeFi 协议来补位。

Kamino 制定的这套机制和 RedStone Settle、RWA liquidation solver 这类基础设施在讨论的是同一个根本问题——很多抵押品的真实流动性不在 DEX 现货深度里，而在某个等待期后的赎回路径里。协议可以围绕这个等待期设计 LTV 和 liquidation penalty，前提是这条等待期路径本身足够可靠。判断这条路径是否可靠所需要的信息——发行方对 NAV、对赎回机制、对压力情境的具体披露——目前缺失。

PRIME 的清算风险既是技术风险，也是披露责任风险。

四、Figure 撑起的市场，撑得起多久?三次迁移提供观察坐标

前面我们都聚焦在单一产品视角：PRIME 这个 token，它的定价、清算、退出路径在压力情境下能否成立。但这些产品层面的风险能不能最终被市场定价，依赖一个更基础的条件：支撑 PRIME 收益的那个市场本身，能不能跑通?

现在，让我们从复杂的 Loop 回到单纯地持有 PRIME，这能让我们获得 7.24% APY，这背后是 Figure 体系里的房屋净值信贷资产和 Democratized Prime。

2026 年 4 月 16 日 Morpheus Research 发布了做空 Figure 的报告，剥离掉那些七零八落的琐碎，Morpheus 的核心质疑是：Figure 的链上信用市场 (Democratized Prime) 是不是由 Figure 自己撑起来的?

这个质疑由两点支撑：

• 借款方集中度。Figure 自己披露的报告日 (2026/4/9) 数据，Democratized Prime 借贷池上 Figure 作为 borrower 的需求占池子总借款需求的 94%。Figure 5 月 8 日重新披露 matched offers 累计 $384M、third-party borrowers 累计 $24M——占比仍约 6%。两个数字测量的不是同一件事：4/9 是某时点余额快照 (stock)，5/8 是累计流量 (flow)。Figure 至今没披露月度增量 (monthly net flow) 口径，这本身值得追问。

• 成本悖论。Figure 在 Democratized Prime 上以约 8.7% 的成本融资，而账上未用满的传统仓储信贷利率只有约 5.5%。一家上市公司放着 5.5% 的钱不用，去 DeFi 付 8.7%?最合理的解释不是"它不会算账"，而是 Democratized Prime 在冷启动期承担了传统仓储信贷不承担的战略功能：给链上 marketplace 做流动性、给 YLDS / wYLDS / PRIME 做收益出口、给 Figure 的 RWA 叙事做可见交易量。问题在于，这部分超额融资成本到底是阶段性的获客成本，还是必须长期存在的隐性补贴。Figure 的回应是 "we strategically retain loans to build out Democratized Prime"——冷启动期的有意投入。

Morpheus 说 Figure 自己在撑市场；Figure 的回应则把它解释成冷启动阶段的主动建设。两种叙述在事实层面都能成立，差别在对"这个状态能持续多久"的判断不同：Morpheus 暗示这是不可持续的内部循环，Figure 主张这是有终点的战略阶段。

哪一种叙述能被验证，取决于：Democratized Prime 能否从 Figure 自身资产驱动，转向第三方资产和外部风险定价驱动。

把这件事放到 Figure 的整条 onchain credit stack 里看：

第 1、2、3 层已经跑出真实规模 ( 累计 $240 亿 HELOC、$10 亿 / 月 运转、$2.9B Q1 marketplace volume)。第 4、5 层在过去 6 个月跑通形态——PRIME 在 Solana 已形成 Kamino 存量，在以太坊由 Sentora curator 接入 Morpho v2。

但第 5 层的"跑通"是脆弱的：Kamino 是协议自身承担 risk 参数化，Morpho 目前只有 Sentora 一家 curator 在做。承担参数化职能的实体已经在位，但他们和被定价资产之间的距离还不够远——Kamino 是二级市场协议自己定 risk，Sentora 是单一 curator 在做 PRIME vault 的全部参数选择。这套结构能不能演化出真正的市场化风险定价，取决于 Sentora 之后是否出现第二家、第三家独立 curator 主动给 PRIME 制定参数。

风险翻译这件事没有"完成"和"未完成"的二元状态，只有"由几个实体、彼此之间多独立"的连续光谱。当前 PRIME 在光谱的最薄一端。这套结构能不能从光谱的最薄一端往独立端移动，是 stack 能否真正跑通的核心问题之一。

展开来看，至少要看三次迁移能不能发生。

• 第一次：Figure borrower → third-party borrower( 第 3 层 )

Figure 支付更高利息撑起的 Democratized Prime，在补贴退场前能否吸引到足够规模的真实第三方借款需求?Synergy One Lending 在 25 年进入是个标志——一家房贷公司用 corporate treasury 在 Democratized Prime 上配置头寸，这是 Figure 想要吸引的标准画像。但 Synergy One 一家不够。

观察指标：Democratized Prime 月度 matched offers 中 non-Figure borrower 占比的趋势。当前累计约 6%，需要看到月度增量口径的数字披露，并在 12 个月内持续抬升。

• 第二次：Figure HELOC → Forge 多资产 participation units( 第 2 层 )

资产多元化不是必要条件，但单一资产会让 marketplace 的体量受限于 Figure 自身 HELOC 发起节奏，也无法吸引偏好不同 risk-return 配置的 lender。

Figure Forge 的作用就是把 whole loans fractionalize 成 single-dollar participation units，让更多贷款资产能以统一格式接入 DeFi。Agora 在 26 年 3 月把 auto loans 接入 Figure / DemoPrime,。

这一层如果持续跑通，Democratized Prime 才能从 "Figure HELOC marketplace" 升级成 "多元 consumer credit marketplace"。

观察指标：Forge 上第三方资产 issuer 数量、品类、月度新增 participation units 体量。

• 第三次：高杠杆 farm → 多协议、多 Curator 接受的 DeFi collateral( 第 5 层 )

PRIME 是 Democratized Prime 进入外部 DeFi 的接口。DeFi 协议集成 PRIME 越多，PRIME 的可用性越高，用户越愿意 stake wYLDS 获得 PRIME；进入 Democratized Prime 的 lender-side liquidity 越厚，borrower 能借到的钱就越多，潜在借款成本也越有下降空间。

目前 PRIME 的主要 DeFi 使用场景仍偏 Kamino 高杠杆 loop。Sentora 在 Morpho 上接入 PRIME vault 是一个起点，但成熟的标志不是单一 vault，而是更多 curator / risk teams / protocols 愿意在更保守参数下接入 PRIME。

观察指标：Sentora PRIME Main vault TVL 增长曲线、PRIME 被新增 Morpho / Euler / Aave vault 集成的速度、非 loop 类持仓占 PRIME 总供应的比例。

结尾：PRIME 的价值，是把问题摆到台面上

PRIME 现在挂在台面上的画面，大概是这样的:

Figure 在新闻稿底部放着免责声明，把表现责任留给了 Hastra。Kamino 在 X 帖子里补出了 Oracle 的工作机制。Sentora 一家 curator 在 Morpho 上承担风险参数化。Figure 自己作为 borrower 占据着 Democratized Prime 94% 的需求，以 8.7% 的成本融资，同时把账上 5.5% 的传统仓储信贷搁在一边。

这套结构在平静期跑得很顺。

Apollo Q1 之后的两个月，该基金 NAV per share 又跌了 1%，基金总规模缩水 4.6%，这件事还没结束。