马斯克用卫星养 AI。

撰文：鲍奕龙

来源：华尔街见闻

核心摘要

1. Starlink 是真正的现金牛。2025 年 Connectivity 板块（Starlink 为主）营收 113.9 亿美元，同比增长 50%；经营利润 44.2 亿美元，利润率高达 39%；分部 Adjusted EBITDA 达 71.7 亿美元，EBITDA 利润率 63%。截至 2026 年 3 月，全球用户数突破 1030 万，覆盖 164 个国家。

2. xAI 是最大的不确定性。2026 年 2 月并入 SpaceX 的 xAI，2025 年全年经营亏损 63.6 亿美元，占公司整体亏损的绝大部分；2026 年 Q1 单季资本支出 77 亿美元（同比三倍），年化消耗超过 300 亿美元。

3. 财务结构高度失衡。2025 年公司合并净亏损 49.4 亿美元，2026 年 Q1 净亏损 42.8 亿美元，季度亏损几乎等于去年全年水平。Anthropic 签署了每月 12.5 亿美元（约 400 亿美元总值）的算力采购协议，但该合同任一方可提前 90 天取消。

4. 马斯克拥有绝对控制权。通过 B 类股（每股 10 票），马斯克在 IPO 完成后仍将掌握 85.1% 的合并投票权，公司被认定为受控公司（Controlled Company），豁免 Nasdaq 部分治理要求，散户投资者实质上无法影响公司决策。

5. Space 板块面临战略转型阵痛。发射业务 2025 年全球质量入轨份额超 80%，但 Starship 研发支出已累计超过 150 亿美元。2025 年 Space 板块经营亏损 6.6 亿美元，研发支出 30 亿，均大幅高于上年。Starship 预计 2026 年下半年商业化首飞，是公司三大业务下一阶段扩张的基础设施核心。

6. 估值争议显著。1.75 万亿美元目标估值对应 2025 年营收约 9.4 倍市销率，知名估值学者达摩达兰（Damodaran）折现现金流分析得出约 1.22 万亿估值，低于 IPO 价约 30%。但市场热情高涨，本次 IPO 有望成为美股历史上规模最大的 IPO。

整体判断

SpaceX 的招股书，本质上是一个三元悖论的故事：这家公司同时拥有全球最强的太空基础设施（发射 + 卫星互联网）、全球增速最快的卫星互联网（Starlink）、以及一场代价高昂且结果未知的 AI 转型（xAI）。

三者并非自然融合，而是马斯克通过一笔全股票换股并购强行嫁接的结果。

从财务角度看，Starlink 的盈利能力已毋庸置疑，63% 的分部 EBITDA 利润率，在全球科技公司中数一数二。

但这只灯塔正被 xAI 的黑洞所遮蔽。2025 年全年 AI 板块烧掉资本支出 127 亿美元，带走了公司绝大部分现金流，Q1 2026 单季现金净消耗已近 90 亿美元。

投资者买入 SpaceX，实质上是在押注一个不可证伪的愿景：轨道 AI 算力、Starship 商业化、以及马斯克本人的号召力，而不仅仅是卫星互联网的现实盈利。

这场 IPO 最大的问题或许不是估值，而是信息不对称：

• 招股书初稿中曾披露数据中心建设成本远低于行业基准，但最终版删除了具体数字；
• Anthropic 每月 12.5 亿美元的大单附带 90 天取消条款，远不能视为确定性营收。

当一个核心的竞争优势数据被主动删除，当最大客户合同可以 90 天终止，投资者真正在为什么付钱？这是本次 IPO 投资者最需要回答的问题。

史上最大 IPO 的前夜

2026 年 5 月 20 日，Space Exploration Technologies Corp.向美国证券交易委员会（SEC）提交了 S-1 招股说明书，股票代码 SPCX，计划在纳斯达克挂牌交易。

这份长达 280 页的文件，是这家 24 年来一直拒绝上市的私人公司，第一次将自己的财务全貌呈现在公众面前。

按目前报道的 1.75 万亿美元目标估值，SpaceX 将超越沙特阿美 2019 年的 1.7 万亿美元，成为人类历史上规模最大的股票发行之一。

承销商名单囊括了华尔街几乎所有顶级机构：高盛领衔，摩根士丹利、美银、花旗、摩根大通紧随其后，共 20 家联席账簿管理人，并向 Robinhood、富达等散户平台开放认购渠道。

路演定于 6 月 4 日启动，6 月 11 日定价，6 月 12 日上市。马斯克为这场宇宙级上市安排了精准的倒计时。但投资者需要先穿透那 280 页的文字，回答一个核心问题：这家公司到底是什么？

SpaceX 在招股书中将业务划分为三个板块：Space / Connectivity / AI。

这一架构本身就是一个信号：这不再是一家火箭公司，甚至不再只是一家卫星互联网公司——它正在试图成为一个横跨太空、通信和人工智能的垂直整合帝国。

【图表一：三大板块营收与经营利润（2023–2026Q1，百万美元）】

来源：SpaceX S-1 招股书，2026 年 5 月 20 日。AI 板块数据追溯合并自 xAI 及 X 平台 2023 年起的历史财务数据。

从三年数据可以读出一条清晰的故事线：2023 年公司深陷亏损（含 Twitter 减值），2024 年 xAI 并入前一度实现盈利，而 2026 年 Q1 单季亏损 43 亿美元，几乎等于 2025 年全年亏损总量。加速扩张的 AI 业务，正在将这家公司推向一个财务上截然不同的轨道。

Starlink：这台印钞机有多能印？

Starlink 是 SpaceX 招股书里最清晰、也最令人信服的资产。

2025 年，Connectivity 板块（主要是 Starlink）实现营收 113.9 亿美元，同比增长 50%；经营利润 44.2 亿美元，同比增长 120%；分部 EBITDA 高达 71.7 亿美元，EBITDA 利润率 63%，超过绝大多数互联网平台。

用户增长同样势如破竹：2023 年末 230 万、2024 年末 440 万、2025 年末 890 万，到 2026 年 3 月 31 日突破 1030 万，同比增速高达 105%。服务覆盖 164 个国家和地区，触达 33 亿潜在用户群体。

【图表二：Starlink 用户数与月均 ARPU 趋势（2023–2026Q1）】

来源：SpaceX S-1 招股书。ARPU 为月均每订阅服务线收入。

但有一个数字值得警惕：月均 ARPU 从 2023 年的 99 美元持续下滑至 2026 年 Q1 的 66 美元，三年跌幅 33%。

这背后是 Starlink 国际化扩张带来的客观稀释，中低收入国家用户付费能力更弱，低价套餐必然压低均价。公司解释这是战略性选择，通过更大的用户规模弥补单用户收益下降。

这个逻辑目前成立：用户数翻了 4.5 倍，抵消了 ARPU 下滑，总收入仍保持 50% 增速。但 ARPU 下滑是否会触底，是 Starlink 长期模型的核心变量。招股书并未给出底部预期。

另一个关键催化剂是下一代 V3 卫星。预计 2026 年下半年通过 Starship 开始部署，单颗容量 1 Tbps，是现有 V2 Mini 卫星的 20 倍。

届时网络质量将出现质的飞跃，也可能支撑更高档位的定价。这是 Starlink 长期故事里最重要的技术升级节点。

xAI：史上最贵的 AI 豪赌

2026 年 2 月 2 日，SpaceX 完成对 xAI 的全股票换股并购。

这一笔交易，将马斯克从一个造火箭的变成了做 AI 的，也将 SpaceX 从一家利润可期的卫星互联网公司，变成了一家深陷 AI 军备竞赛的烧钱机器。

xAI 的核心是 Grok 大模型和 X 社交平台。

Grok 已迭代至 Grok-4.3 版本，在 GPQA Diamond 科学推理基准上达到前沿水平；X 平台月活用户约 5.5 亿，其中使用 Grok AI 功能的用户约 1.17 亿，付费用户约 630 万。

问题在于规模与成本。

为训练和推理 Grok，SpaceX 在德克萨斯州建设了代号 Colossus 和 Colossus II 的超级算力集群。

前者约 10 万块 H100，后者约 22 万块 GB200/GB300，合计算力约 1 GW（吉瓦）。这是当今地球上最大的单一 AI 算力集群之一。

【图表三：资本支出结构分解（2023–2026Q1，百万美元）】

来源：SpaceX S-1 招股书。2026Q1 AI 资本支出 77 亿美元，同比约三倍增长。

数据已说明一切：2026 年 Q1 的 107 亿美元资本支出中，77 亿流向 AI，占比 76%。Starlink 赚来的钱，大部分流进了算力黑洞。

目前 xAI 最大的外部客户是 Anthropic。

双方于 2026 年 5 月签署协议，Anthropic 承诺每月向 SpaceX 支付 12.5 亿美元，以获得 Colossus/Colossus II 的算力访问权，合同总价值约 400 亿美元，有效期至 2029 年 5 月。

这是 xAI 目前最大的收入来源之一，支撑了 AI 板块 2026 年的营收预期。

但 The Information 的调查揭示了一个关键风险：该协议任一方均可提前 90 天通知取消，这是极不寻常的合同条款。400 亿美元的合同，90 天内可以烟消云散。

xAI 的另一个叙事是轨道 AI 算力。马斯克描绘了一幅愿景——未来利用太阳能在轨道上运行 AI 算力，成本比地面更低。

但 S-1 招股书直接写明：我们没有，其他任何人也没有，曾经运营过轨道 AI 算力（we have not, and no one else has, previously operated or attempted to operate orbital AI compute）。

公司在宣传颠覆性愿景的同时，正在地面建造规模巨大的燃气轮机驱动的数据中心。

更引人注意的是，招股书初稿曾披露 SpaceX 数据中心建设成本仅为每兆瓦 270 万美元（行业基准约 1230 万美元 / 兆瓦），但该数字在最终版本中被删除，仅留下措辞 considerably lower than industry benchmarks。

这意味着潜在投资者无法验证公司最核心的成本竞争力主张。

Space：垄断者的成长瓶颈

在三个板块中，Space（太空）业务是最被低估也最被误解的一块。

它贡献了公司 2025 年约 22% 的营收，但因为 Starship 高达 30 亿美元的年度研发开支，该板块 2025 年经营亏损 6.6 亿美元。

Falcon 9 的发射垄断已无需置疑。

2025 年全年，SpaceX 完成 165 次入轨发射，占全球质量入轨份额超 80%，99% 以上任务成功率，其中 122 次为内部 Starlink 发射，43 次为外部商业 / 政府客户。

主要竞争对手 Blue Origin 和 ULA 的市场份额合计不足 20%。

但空间发射市场的天花板正在显现：2025 年 Space 营收同比仅增长 7.6%，远低于 Connectivity 的 50%。外部发射订单 43 次，较 2024 年（45 次）微降。发射服务业务已相当成熟，真正的增量来自 Starship 商业化。

Starship 的里程碑是 SpaceX 全部商业逻辑的基础。

只有 Starship 实现大规模可重复使用发射，V3 卫星的部署（每次 60 颗）才能实现，Starlink 的覆盖扩张才能加速；SpaceX 也才能实现轨道 AI 算力卫星的远期愿景。

截至招股书披露，Starship 已完成 11 次飞行测试，公司预计 2026 年下半年开始商业化交付载荷——这是本次 IPO 最重要的近期催化剂。

85% 投票权背后：马斯克帝国的治理逻辑

SpaceX 招股书披露了一套精心设计的双重股权结构：A 类股每股 1 票（本次 IPO 发行），B 类股每股 10 票（马斯克持有）。

IPO 前，马斯克持有 B 类股约 56 亿股（占 B 类 93.6%），加上持有的 A 类股，合并投票权达 85.1%——超越任何一家美国主要上市公司创始人的控制比例。

WSJ 的报道指出，这一结构使得投资者几乎不可能罢黜马斯克。公司将以受控公司身份在纳斯达克挂牌，豁免要求多数独立董事的治理规则。马斯克同时担任 CEO、CTO 和董事会主席。

更值得关注的是马斯克的薪酬包设计：2025 年马斯克现金薪酬仅为 5.4 万美元，但持有一批行权条件极为激进的股权。

其中 10 亿股 B 类股的行权条件是建成 100 万人口规模的火星永久殖民地，且公司市值达 7.5 万亿美元。这类股权包的存在，使未来潜在稀释规模难以预测。

与此同时，SpaceX 与马斯克旗下其他公司的关联交易在招股书中首次大规模披露：2025 年公司从 Tesla 采购 Cybertruck 1.31 亿美元、Megapack 5.06 亿美元；xAI 此前向 Tesla 支付过 7.31 亿美元的各类费用。

Tesla 在招股书中被提及 87 次——这一数字说明了马斯克帝国的内在关联度。

1.75 万亿美元值吗？市场与学术界的分歧

按 1.75 万亿美元估值，SpaceX 的市销率约为 9.4 倍（对应 2025 年 186.7 亿美元营收）。

相比之下，亚马逊 AWS、微软 Azure 等主流云计算业务的市销率约为 12-15 倍，但它们已是成熟盈利业务。

知名估值学者、纽约大学金融学教授阿斯华思·达摩达兰（Aswath Damodaran）的折现现金流分析得出约 1.22 万亿美元估值，低于目标 IPO 估值约 30%。

达摩达兰认为，当前估值完全建立在对马斯克个人的信任之上。

但市场显然不这么看。公开信息显示，SpaceX 在私募二级市场的估值在过去一年多次上调，IPO 簿记已引来大量机构需求。

分析师所谓的 FOMO 溢价（错过恐惧溢价）正在主导定价逻辑——不是因为 DCF 说应该买，而是因为没有人敢说我没有持有 SpaceX。

值得一提的是，过去 10 年数据确实支持谨慎：PitchBook 研究分析师 Franco Granda 指出，历史上超大市值 IPO 上市后普遍跑输大盘。

但 SpaceX 的独特性在于，它是两个市场中唯一的强者，既是发射市场的垄断者，也是卫星互联网的领先者。这种稀缺性本身就值一个溢价。

三大前瞻信号

基于招股书和外部信息，投资者需要追踪以下三个关键信号：

• Starship 商业化时间线：2026 年下半年首次轨道载荷交付，是验证公司叙事逻辑的最关键节点。一旦延误，V3 卫星部署计划、轨道 AI 算力时间表均将后移，公司三大业务板块的增长预期均需重估。
• Anthropic 合同续约或替代：12.5 亿美元 / 月的大单 2029 年 5 月到期，且附 90 天取消条款。若 Anthropic 在合同到期前转向自建算力（这是行业普遍趋势），xAI 板块的收入预测将面临重大压力。
• Starlink ARPU 底部确认：月均 ARPU 已从 99 美元降至 66 美元。若 2026 年内进一步下滑至 50 美元以下，意味着国际化稀释效应大于规模增长补偿，Connectivity 板块的利润率将承压。

结语：买的是公司，还是马斯克？

SpaceX 的这份招股书，最终呈现的是一个矛盾体：Starlink 是目前已知的人类史上增速最快、利润率最高的宽带业务之一。

但 xAI 是一场资本消耗堪比核电站建设的 AI 赌注，而它的核心客户合同可以 90 天内取消，核心竞争力数据被从招股书中主动删除。

传统的财务分析框架在这里失效。

估值分析师说 1.22 万亿，但市场给了 1.75 万亿，甚至有人喊出 2 万亿。这不是财务问题，这是信仰问题——你信不信马斯克能同时实现 Starship 商业化、全球卫星直连手机、轨道 AI 算力，以及火星移民？

历史上每一次伟大的科技公司上市，都有人说估值太贵、都有人最终后悔没买。

SpaceX 的问题不在于它能不能成功，而在于：当你以 1.75 万亿美元的价格入场，你需要它成功多少才不亏？那份答案，招股书没有给出。