两家巨头同时登陆公开市场，将测试投资者是否愿意为 AI 基础设施叙事承担万亿级估值与持续亏损的双重压力。

撰文：BiyaNews

2026 年 5 月 20 日，SpaceX 正式向美国证券交易委员会（SEC）提交了 S-1 招股说明书，披露了合并 xAI 后的审计财务数据。几乎在同一时间窗口内，OpenAI 也准备秘密提交 IPO 招股草案。两家重塑航天与人工智能行业的巨头，正在测试一个尚未被公开市场回答的问题：投资者是否愿意以万亿级估值来支持 AI 基础设施叙事？

两份招股文件，同一个市场窗口

SpaceX 于 2026 年 4 月 1 日秘密提交 S-1，5 月 20 日公开披露。文件显示，在 2026 年 2 月完成对 xAI 的全股票收购后，合并实体 2025 年实现营收 186.7 亿美元，净亏损 49.4 亿美元，调整后 EBITDA 为 65.8 亿美元。据彭博和路透报道，其 IPO 估值目标区间为 1.75 万亿至 2 万亿美元，融资规模可能高达 750 亿美元。SpaceX 计划于 6 月 12 日在纳斯达克上市，股票代码 SPCX，高盛担任主承销商，摩根士丹利、美银、花旗和摩根大通联合参与。

OpenAI 方面，2026 年 3 月的融资轮次以 8520 亿美元的投后估值完成，亚马逊、英伟达、软银等机构参投。CFO Sarah Friar 在 2026 年 1 月的博客中确认，公司 2025 年末的年化营收运行率已突破 200 亿美元，但全年实际营收估计约为 131 亿美元。这一差异至关重要：审计后的全年财务数据将在 S-1 中首次公开。5 月 18 日，陪审团裁定埃隆·马斯克对 OpenAI 的诉讼因超出加州诉讼时效而败诉，马斯克已宣布上诉，但该裁决暂时消除了 IPO 进程中的法律阴霾。

财务数据对比：审计与估算的分野

上表综合了 SpaceX S-1 的审计数据、OpenAI CFO 确认的声明以及行业分析机构的估算。OpenAI 的前瞻性营收预测基于 200 亿美元的年末 ARR 基数，并非来自已提交的招股文件。两家公司的 IPO 估值目标均为媒体报道数字，最终发行条款将在各自的公开 S-1 中披露。

四个面板揭示了两个 IPO 的结构性差异。面板 1 区分了审计数据与估算数据：SpaceX 2025 年 186.7 亿美元营收来自 S-1 审计，OpenAI 的 131 亿美元为估算全年实际营收，而年末年化运行率约 200 亿美元则来自 CFO Friar 的 1 月披露。面板 2 显示，在 1.75 万亿至 2 万亿美元的报告估值区间中点，SpaceX 将仅次于英伟达（5.2 万亿）、Alphabet（4.8 万亿）、苹果（4.3 万亿）、微软（3.1 万亿）和亚马逊（2.9 万亿）。面板 3 表明，SpaceX 的合并净亏损主要来自 SpaceXAI 业务线，而星链与发射服务合计贡献 155 亿美元营收，且独立运营已实现盈利。面板 4 显示，OpenAI 的估算现金消耗轨迹（据 Sacra 预计 2026 年达 270 亿美元）与营收增长曲线严重背离，盈亏平衡预计不会早于 2029 至 2030 年。

两家公司各自在出售什么

SpaceX 的招股说明书本质上是一份附带资本密集型资产的星链上市文件。卫星互联网业务 2025 年贡献 114 亿美元，占合并营收的 61%，2026 年 2 月订阅用户突破 1000 万。Quilty Space 预计，星链用户将从 2025 年末的 900 万增长至 2026 年末的 1680 万。发射服务贡献 41 亿美元，依托五角大楼 NSSL 第三阶段 59 亿美元合同至 2029 年。这两项业务均有合同支撑，增长路径清晰可见。

问题在于 SpaceXAI。该业务线 2025 年营收 32 亿美元，但仅 2026 年第一季度就录得运营亏损 24.7 亿美元，成为合并盈利的主要拖累。Anthropic 以每月 12.5 亿美元的价格购买 SpaceX Colossus 1 数据中心的算力，合同延续至 2029 年，提供了知名的锚定客户，但该业务线仍处于早期资本消耗阶段。S-1 风险因素部分承认，Grok 聊天机器人正面临 8 个监管机构的调查，涉及未经同意的合成图像问题。

OpenAI 则呈现截然不同的价值主张。公司拥有约 9 亿周活跃用户、5000 万付费订阅用户，年化营收运行率从 2024 年的约 60 亿美元增长至 2025 年末的 200 亿美元以上。据彭博报道，公司内部预计这一速度将延续至 2030 年实现 2800 亿美元以上的营收。结构性阻力同样显著：微软在 2025 年 10 月资本重组后持有约 27% 的转换后股份，并通过 2030 年的收入分成协议获得权益，该协议虽已重新谈判将总支付上限设定为 380 亿美元，但据 Sacra 估算，2026 年仍需支付约 60 亿美元。OpenAI 的毛利率受推理计算成本制约，维持在约 33%，2026 年推理计算成本预计达 141 亿美元。现金流盈亏平衡预期不早于 2029 年。

投资者需要解决的争论不是这些企业是否在增长，而是公开市场被要求资本化什么：星链的运营利润、xAI 的基础设施消耗、OpenAI 的营收速度，以及未来 AI 大规模计算的经济学。

资本市场背景：史无前例的融资规模

这些发行的规模在现代资本市场史上没有直接可比对象。沙特阿美 2019 年上市时融资约 260 亿美元，至今仍是最大单笔 IPO。SpaceX 报告中的融资目标高达 750 亿美元，若按报告区间上限完成，将是沙特阿美的近三倍。高盛同时主导两笔交易，据 NBC 新闻对文件的审查，SpaceX 交易共涉及 23 家银行和投资机构。

宏观背景存在可识别的逆风因素。美联储政策与高企的长期贴现率压缩了未盈利成长型公司的终值假设——这正是 SpaceX 的 AI 业务线与 OpenAI 所处的类别。OpenAI 2026 年 3 月的 1220 亿美元融资轮次表明，机构投资者在私募市场估值水平上存在需求。但要将这些需求转化为公开市场更高报告 IPO 目标的需求，需要成功的路演执行和招股说明书叙事，以足够具体的方式解决盈利时间表问题。

估值倍数张力是两份文件缺失的分析桥梁。SpaceX 报告 IPO 区间意味着合并基础上约 95 至 107 倍 2025 年营收的倍数，明显高于任何可比航天或卫星公司。OpenAI 报告的超 1 万亿美元目标意味着约 75 倍以上估算 2025 年全年营收的倍数。这两个倍数都难以仅通过传统盈利收益率分析来辩护。两者都要求投资者接受：AI 基础设施连接性与 AI 软件采纳的终值足够大，足以证明当前亏损以万亿级规模资本化的合理性。完整的 S-1 文件将是这些假设首次接受公开市场披露标准压力测试的时刻。

市场情景与关注要点

SpaceX S-1 已于 2026 年 5 月 20 日公开。招股说明书中需要审视的关键数据点包括：星链的订阅用户单位经济学与每用户平均收入轨迹、星舰开发资本承诺与时间表、SpaceXAI 的独立运营现金流与盈亏平衡路径，以及将决定 IPO 后治理的双重股权与投票控制条款。路演预计于 6 月 4 日当周开始，定价目标为 6 月 11 日，首个交易日为 6 月 12 日。这些时间表为报道数字，尚未确认。文件披露的财务数据与报告估值区间之间的差距，将是路演期间投资者争论的焦点。

对于 OpenAI，秘密提交意味着公开 S-1 将在提交后约 60 至 90 天才能可见，最早公开招股说明书可能在 2026 年 7 月下旬或 8 月。投资者需要看到的关键披露包括：微软收入分成重组条款及其对报告收入与净收入的影响、OpenAI 基金会的治理权与股权持有机制、与 Stargate 及其他基础设施承诺相关的资本支出时间表，以及公司盈利时间表背后的具体假设。马斯克的上诉将通过加州上诉法院系统推进，在没有初步禁令恢复先前诉讼不确定性的情况下，这一程序风险的重要性将逐渐降低。

两家公司能否按报告时间表完成上市，本身就是对吸收 AI 基础设施股权流动性深度是否足够的测试。两家公司最后一次私募市场融资的估值与公开市场清算价格不同。如果任一发行价格显著低于报告目标区间，或首日表现不佳，对 AI IPO 管线中其他公司的影响可能重大——据报 Anthropic 已与高盛、摩根大通和摩根士丹利就自身上市进行早期讨论。

从专业角度分析，笔者认为当前市场环境对这类超大规模 IPO 构成双重考验：一方面，投资者需要消化前所未有的融资规模；另一方面，美联储政策路径的不确定性使得成长股的终值贴现面临更大压力。结合多年从业经验，2000 年互联网泡沫时期曾有类似规模的资本涌入，但当时的基础设施建设成本远低于当前 AI 算力所需的投入。历史数据显示，当 IPO 融资规模超过市场日均成交量的 10% 时，首日及后续表现往往面临更大波动。投资者在评估这些机会时，需要重点关注路演过程中机构投资者的反馈信号，以及最终定价相对于报告区间的折让幅度，这将是市场真实需求的直接体现。当然，投资决策需要结合自身情况，市场永远存在不确定性。