Hotcoin Research | 稳定币下一战：争夺数字美元体系主导权

2026-05-2313:18

Hotcoin 研究院

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TL;DR

稳定币竞争变道：从交易媒介到支付结算网络；价值链重构为发行、分发、结算、收益与合规

发行与分发重构：竞争焦点从发行能力转向用户入口；稳定币市场或形成通用币与场景币双层结构

结算权之争：稳定币进入真实商业流动；企业财资管理成为重要增量；机器开始成为新的结算主体

储备收益权：储备资产利息成为核心收入；价值再分配重塑竞争格局；收益产品演变为金融基础设施

机遇：跨境支付与结算；企业资金管理；储备收益权；AI Agent 结算需求；监管清晰推动机构入场

风险：监管与合规风险；降息压缩储备收益空间；数据泡沫风险；竞争格局变化；系统性集中风险

展望与结论：发展方向是演变为新的美元账户体系；赢家需掌握发行、分发、结算、收益和合规能力

稳定币正在从加密市场的交易工具，变成机构支付、企业资金管理和机器经济的底层接口。Visa 把 2026 视为稳定币战略年，并强调跨境支付、企业 treasury、商户结算是主线。近期 Western Union 宣布在 Solana 上推出美元支付稳定币 USDPT；Coinbase 宣布成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方资金部署者，Circle 与 Kyriba 合作把 USDC 接入企业已经使用的 treasury 管理平台；Coinbase 提供 x402，Stripe 参与支付基础设施，AI Agent 支付从叙事进入云服务商产品层……这些事件共同说明，稳定币价值链正在外溢：从交易所走向企业财务系统，从 DeFi 收益池走向商户结算，从人工点击支付走向机器自动购买 API、数据、算力和内容。

一、稳定币竞争变道：从交易媒介到金融基础设施

过去，稳定币的竞争常被简单理解为“谁的市值更大、谁的流动性更强”。但随着使用场景从交易所扩展到 DeFi、支付、结算和机构资金管理，稳定币已经不再只是加密市场中的美元替代品，而是在逐步成为链上金融和全球支付网络的基础设施。

Visa Onchain Analytics 数据显示，当前稳定币总供应量从 2019 年的不足 10 亿美元快速扩张至当前接近 2,800 亿美元，较 2023 年底约 1,200 亿美元增长超过一倍，创下历史新高。过去 12 个月稳定币调整后交易量达到 13.7 万亿美元，活跃地址数超过 4 亿个，表明稳定币正在从加密市场内部流动性工具，逐步演变为全球数字经济的重要结算基础设施。

来源：https://visaonchainanalytics.com

1.1 稳定币角色演进：从交易媒介到支付结算网络

稳定币的第一阶段是交易媒介。它解决的是加密交易中的美元计价、避险和流动性问题。USDT 能长期领先，靠的是交易所、做市商、OTC 网络和新兴市场用户形成的流动性惯性。对很多用户而言，USDT 不只是一个代币，而是进入美元流动性的入口。
第二阶段是链上金融抵押品。随着 DeFi 借贷、DEX、永续合约和 RWA 协议发展，稳定币开始承担抵押、清算、做市和收益产品的基础资产角色。此时稳定币不只是“可交易”，还需要“可组合”。USDC 在这一阶段的重要性上升，原因在于它更容易被机构、合规交易平台和 DeFi 协议接受。
第三阶段是支付结算、资产负债表和机器支付阶段。这个阶段正在发生。稳定币不再只服务加密原生用户，而是进入跨境汇款、商户收款、平台分账、链上工资、B2B 结算和金融机构资金调拨。传统支付机构入场后，稳定币的竞争逻辑进一步变化：发行规模固然重要，但谁能拥有更低的分发成本、更广的现金出入金网络、更强的合规牌照、更稳定的储备管理能力，谁就可能在长期竞争中获得更高的利润率。

这也是为什么稳定币市场正在出现“多中心结构”。USDT 的优势在于全球流动性和交易网络，USDC 的优势在于合规和机构结算，PayPal USD 的优势在于支付品牌和用户网络，USDe 的优势在于把收益机制带入稳定资产叙事，USDS 的优势在于 MakerDAO/Sky 多年积累的链上抵押和治理体系。它们并不是在同一个维度上完全同质化竞争，而是在不同的价值链环节争夺主导权。

1.2 稳定币价值链重构：发行、分发、结算、收益与合规

稳定币的价值链可以拆成五层：

第一层是发行层，负责把链下美元资产映射为链上代币，主要代表为 Tether、Circle、Paxos 等;
第二层是分发层，负责把稳定币带到用户和企业，主要参与方为交易所、支付公司、钱包等;
第三层是结算层，负责稳定币在交易所、公链、支付网络和商户体系中的流转，主要参与方为公链、交易平台、商户系统、AI Agent 协议等;
第四层是收益层，决定储备收益、协议收入、做市收益和衍生品收益如何分配，包括国债利息、DeFi 收益、分发收入、协议收入等；
第五层是合规层，决定发行主体能否持续经营、能否触达机构用户，以及能否在不同司法辖区内完成兑换和清算。

过去市场主要看发行层和市值层，未来更需要看分发层、结算层、收益层和合规层。稳定币发行商、支付网络、企业软件、云服务商和公链基础设施，正在围绕这些层级重新分配价值。稳定币正在从单一产品，演变为多层级金融基础设施的竞争。

二、发行与分发重构：稳定币入口正在被重新定义

稳定币竞争看似是发行权竞争，实质上正在演变为发行权与分发权的共同竞争。随着稳定币发行门槛降低，单纯“能发币”已经不再稀缺，真正稀缺的是谁能持续触达用户、沉淀流动性，并将稳定币嵌入真实交易、支付和应用场景。

2.1 从发行竞争到入口竞争

随着市场逐渐成熟，不同类型机构开始围绕各自优势构建稳定币分发体系。稳定币市场也从单一竞争演变为多条分发网络并行发展的格局。

第一类是加密原生分发网络，代表是 USDT。其核心优势来自交易所、做市商、钱包和 OTC 网络构成的流动性体系。无论是现货交易、合约保证金、跨境资金转移还是链上资产配置，USDT 都已经成为最常见的基础资产之一。尤其是在新兴市场和高频交易场景中，USDT 实际承担着数字美元流通媒介的角色。其优势不在于合规性，而在于极强的可获得性和流动性深度。
第二类是机构与企业分发网络，代表是 USDC。相比于 USDT，USDC 的发展路径更加侧重机构市场。Circle 不仅发行稳定币，还积极推动 USDC 进入银行、支付机构、金融科技平台以及企业财资管理体系。以 Circle 与 Kyriba 的合作为例，USDC 已经开始被纳入企业资金调拨、现金管理和流动性管理流程之中。对于企业而言，稳定币的价值不再只是交易工具，而是一种新的资金管理基础设施。随着越来越多企业开始尝试链上结算和跨境资金管理，机构网络有望成为稳定币增长的重要来源。
第三类是支付与应用分发网络。Western Union 推出的 USDPT、PayPal 推出的 PYUSD，以及 MoonPay 与 M0 推动的 PYUSDx 都属于这一方向。与传统加密机构不同，这类参与者拥有成熟的支付渠道、品牌认知和用户基础。它们的目标并非首先进入 DeFi，而是将稳定币嵌入现有支付体系和应用生态之中。对于 Western Union 而言，稳定币可以成为全球汇款网络的新载体；对于 PayPal 而言，稳定币则可以进一步强化其数字支付生态。随着应用平台开始拥有自己的稳定币入口，稳定币的竞争边界也正在从金融市场扩展到互联网应用层。

这些不同类型的分发网络并非完全竞争关系，而更像是在争夺不同资金流和用户群体。加密原生网络连接的是交易流动性，机构网络连接的是企业资金流，而支付与应用网络连接的则是消费场景和日常支付需求。未来稳定币市场的竞争，也将越来越体现为不同网络之间的竞争。

2.2 稳定币市场可能走向双层结构

从长期发展趋势来看，稳定币市场很可能不会演化为单一稳定币垄断的格局，而是形成类似互联网基础设施的双层结构。

第一层是通用稳定币层。其主要功能是承担开放市场流动性、跨平台转移和全球结算。用户、机构和协议需要一种具有广泛接受度和高流动性的资产作为价值交换媒介。目前来看，USDT 和 USDC 最有可能继续承担这一角色。它们拥有庞大的流通规模、成熟的赎回机制以及广泛的生态支持，因此能够持续充当链上美元体系的基础层。
第二层则是应用专属稳定币层。这类稳定币并不追求成为全市场通用资产，而是服务于特定生态和场景。例如支付平台可以发行支付稳定币，游戏生态可以发行游戏稳定币，AI 平台可以发行面向 Agent 支付的稳定币，企业也可能发行用于内部结算和资金管理的稳定币。它们更强调场景绑定、用户运营和商业模式闭环，而非全市场流动性。

这一趋势背后的逻辑与互联网发展非常相似。互联网最终形成了开放协议与应用平台并存的结构；稳定币市场也可能形成通用稳定币与场景稳定币共存的格局。通用稳定币负责价值流通和跨平台结算，应用稳定币负责满足特定场景需求，两者共同构成未来链上美元体系。

因此，发行权竞争最终可能演变为基础设施竞争。未来最有价值的参与者，未必是单一稳定币发行方，而是能够连接通用稳定币与应用稳定币，并提供发行、赎回、清算、流动性管理、跨链互操作以及合规服务的网络层。谁能够成为不同稳定币之间的连接器，谁就更有可能在下一阶段竞争中占据核心位置。

三、结算权之争：支付网络、企业 treasury 与 AI Agent 同时入场

稳定币真正成为金融基础设施，不取决于它能否在链上转账，而取决于它能否进入高频、高价值、低摩擦的真实结算场景。随着稳定币逐步走出加密市场，其竞争焦点也正在从流动性转向结算网络。谁能掌握更多真实支付场景，谁就更有机会成为下一代美元基础设施的重要组成部分。

3.1 支付网络争夺：稳定币开始进入真实商业流动

跨境支付一直被视为稳定币最容易落地的场景之一。相比传统银行体系，稳定币可以实现全天候转账、更快到账和更低的跨境摩擦，因此越来越多支付机构开始将其纳入基础设施体系。

Visa 强调，机构采用稳定币的核心驱动力并非加密交易，而是跨境资金流、商户结算、企业支付以及运营效率提升。Western Union 推出 USDPT 也应放在这一框架下理解。对于 Western Union 而言，其真正价值并非发行一枚新的稳定币，而是利用覆盖全球的代理网络、现金出入金渠道和汇款场景，将稳定币嵌入已有支付体系。如果能够实现稳定币与传统汇款网络的深度结合，USDPT 所争夺的将不只是链上用户，而是全球跨境支付和汇款市场。

从长期来看，稳定币支付网络的竞争本质上是在争夺真实资金流。谁能够连接更多商户、支付机构和跨境资金需求，谁就更有机会掌握下一阶段的结算权。

3.2 企业 Treasury：稳定币正在进入公司资产负债表

相比消费者支付，企业资金管理可能是更大的市场。Circle 与 Kyriba 的合作说明，稳定币正在从交易工具逐步演变为企业 Treasury 基础设施。对于 CFO 和财务团队而言，他们并不关心链上叙事，而更关注资金调拨效率、现金利用率、审计合规以及流动性管理能力。

传统跨国企业在进行跨境资金划拨时，往往面临银行工作时间限制、到账周期较长以及多层审批等问题。稳定币则提供了另一种选择：企业可以实现 24/7 资金转移、更实时的流动性管理以及更透明的资金追踪。

这意味着稳定币的分发渠道正在发生变化。过去，稳定币主要通过交易所、钱包和 DeFi 协议触达用户；未来，它们也可能通过 ERP、财务管理系统和 Treasury 平台进入企业日常运营流程。如果这一趋势持续发展，企业资金系统有望成为继加密交易市场之后最重要的稳定币需求来源之一。

3.3 AI Agent 支付：机器开始成为新的结算主体

除了人与企业之外，第三类潜在结算主体正在出现 — — AI Agent。

AWS Bedrock AgentCore Payments 支持 AI agents 使用稳定币支付，Coinbase 推出 x402 协议，Stripe 也参与相关支付基础设施建设。x402 的核心逻辑是让机器能够像人类一样完成支付行为：当服务端返回 HTTP 402 Payment Required 时，Agent 可以根据预设规则自动完成支付，并获取 API、数据、内容或算力服务。

这一机制的重要意义不在于当前交易规模，而在于首次将“机器支付”标准化为协议层能力。机器支付与传统支付存在本质区别。人类支付依赖人工决策，而 AI Agent 可能需要自动购买一次 API 调用、一段实时数据、一项内容访问权限或短时间算力资源。这类场景往往具有高频、小额、自动化和可编程的特点，而稳定币天然具备 24/7 结算、链上可验证和程序化控制的优势。

当然，AI Agent 支付目前仍处于非常早期阶段。IOSG 整理的数据显示，x402 目前主要集中在 crypto-native 与 AI-native 服务，商户覆盖范围仍然有限，部分交易活动也可能受到激励驱动。Cryptorefills 支持 AI Agent 使用 USDC 购买礼品卡、eSIM 和话费充值，是少数已经落地的真实案例，但距离形成大规模商业网络仍有较长距离。

四、储备收益权：稳定币商业模式的核心利润池

如果说发行权决定谁能够创造链上美元，结算权决定谁能够掌握资金流，那么储备收益权则决定谁能够获得稳定币体系中最稳定、最可持续的利润来源。长期以来，市场更多关注稳定币的流通规模，却忽略了其背后的收益结构。随着稳定币逐渐从交易工具演变为金融基础设施，围绕储备资产产生的收益分配权，也正在成为新一轮竞争的核心焦点。

4.1 储备资产：稳定币最重要的利润来源

稳定币商业模式最核心的一环，是储备资产产生的利息收入。当用户持有 USDT、USDC 等法币支持型稳定币时，发行方通常会将对应储备资金配置于美国国债、逆回购协议、货币市场基金以及银行存款等低风险资产。用户获得的是价格稳定的数字美元，而发行方则获得这些储备资产产生的收益。

在零利率时代，这一模式的盈利能力并不突出。但随着美国利率持续维持高位，储备收益逐渐成为稳定币行业最重要的收入来源之一。对于拥有数百亿美元流通规模的稳定币而言，即使只有几个百分点的年化收益率，也能够创造极为可观的现金流。

这也是为什么稳定币竞争越来越受到传统金融机构关注。相比交易平台依赖市场活跃度，储备收益模式具备更强的持续性和可预测性。只要稳定币能够维持流通规模，发行方便能够持续获得收益。从商业模式角度看，稳定币本质上正在成为一种数字化的资产负债表业务：用户提供资金，发行方管理储备资产，并获取其中产生的利差收益。

4.2 收益分配：稳定币竞争正在进入价值再分配阶段

随着储备收益规模不断扩大，市场开始关注另一个问题：这些收益究竟应该归谁所有？在传统模式下，大部分收益由发行方保留。用户获得价格稳定和流动性，而储备资产产生的利息则主要归属于发行机构。这种模式帮助 USDT、USDC 等项目建立了可持续的盈利体系，也推动了行业快速发展。

但随着市场成熟，越来越多参与者开始尝试重新分配这部分收益。

一种方向是收益型稳定币（Yield-bearing Stablecoin）。用户持有稳定币的同时，可以直接分享储备资产产生的部分收益。sUSDD、sUSDe 等产品都属于这一思路。相比传统稳定币，收益型稳定币更像是一种链上货币市场基金，既保持相对稳定的价值锚定，又能够向持有人返还收益。
另一种方向则是将储备收益重新投入生态扩张。例如，部分稳定币发行方会将储备收益用于补贴支付网络、流动性激励或链上应用增长，以增强稳定币的分发和结算能力。TRON 生态围绕 USDT 构建的转账网络，以及 Plasma 等新兴稳定币基础设施尝试通过更低成本的结算体验吸引用户，本质上都体现了储备收益向网络增长转化的思路。

这一变化意味着稳定币竞争正在从流通规模竞争，逐渐演变为收益分配竞争。未来用户选择某种稳定币，不仅会考虑其安全性和流动性，也会考虑自己能够获得多少收益，以及能否参与价值分享。

4.3 从收益产品到金融基础设施

储备收益权的意义不仅在于创造利润，更在于其能够成为构建新金融基础设施的底层资产。过去几年，越来越多 DeFi 协议开始围绕稳定币收益进行再包装和再分配。例如 Pendle 将未来收益拆分为 PT 和 YT，使用户可以分别交易本金和收益权；借贷协议则允许收益资产作为抵押品参与进一步融资；结构化产品和收益聚合器也在持续放大稳定币收益的应用场景。

以收益型稳定币为基础，市场正在形成新的收益资产层。稳定币不再只是支付工具或价值存储工具，而开始承担类似短期国债、货币市场基金甚至现金管理产品的功能。对于用户而言，其吸引力来自稳定性与收益性的结合；对于协议而言，其价值在于能够成为借贷、衍生品和收益交易市场的重要底层资产；对于发行方而言，则意味着更高的资金留存率和更强的生态粘性。

从长期来看，储备收益权可能比发行权本身更具战略价值。发行稳定币只是创造了一种数字美元，而掌握储备收益权，则意味着掌握了整个链上美元体系持续产生现金流的能力，成为下一代链上金融体系最重要的竞争资源之一。

五、机遇与风险：稳定币价值链正在重塑全球美元体系

经过过去十余年的发展，稳定币已经从加密市场中的交易工具，逐渐演变为连接链上金融与现实世界的重要基础设施。从支付结算到企业财资管理，从收益资产到 AI Agent 支付，稳定币正在不断拓展应用边界。然而，与市场的乐观预期相比，稳定币行业仍处于早期阶段，未来既存在巨大的增长空间，也面临监管、竞争和商业模式等多重挑战。

5.1 机遇：稳定币正在成为下一代美元基础设施

稳定币最大的机遇，在于其有望成为全球数字经济时代的美元基础设施。

支付和结算市场仍然拥有巨大的增长空间。传统跨境支付体系长期存在成本高、效率低和结算周期长的问题，而稳定币具备全天候运行、全球可达和可编程结算等天然优势。随着 Visa、Mastercard、PayPal、Stripe、Western Union 等机构陆续布局稳定币基础设施，稳定币正在从加密市场逐步进入主流支付体系。
企业财资管理可能成为未来最重要的增量市场之一。Circle 与 Kyriba 的合作表明，稳定币已经开始进入企业资金调拨、现金管理和跨境结算场景。对于跨国企业而言，稳定币不仅是一种支付工具，更有机会成为新的资金管理基础设施。
储备收益正在推动链上金融产品创新。收益型稳定币的发展，使稳定币开始兼具支付属性和收益属性。围绕储备收益形成的借贷、收益拆分、结构化产品以及资产管理市场，正在构建新的链上收益资产层。这意味着稳定币未来不仅是美元的数字化映射，也可能成为全球数字资产市场的重要底层资产。
AI Agent 支付等新场景正在打开新的需求空间。当机器开始自主购买 API、数据、内容或算力资源时，稳定币天然具备程序化支付和实时结算优势。虽然这一市场仍处于非常早期阶段，但其长期潜力值得关注。
合规正在从限制因素转变为增长驱动力。2025 年以来，美国国会持续推进《GENIUS Act》以及《CLARITY Act》等数字资产相关立法。无论最终法案细节如何调整，其共同意义在于为稳定币行业提供更清晰的监管预期。合规框架的建立不仅意味着监管约束增加，也意味着稳定币正在获得进入主流金融体系的“许可证”。

从长期来看，稳定币最大的机会并非取代传统金融，而是成为连接传统金融与链上金融的新基础设施层。

5.2 风险：增长叙事之外仍需关注现实约束

尽管长期前景广阔，但稳定币行业的发展并非线性过程，其面临的风险同样不容忽视。

监管与合规风险：稳定币本质上连接着法币体系、支付网络和资本市场，因此天然处于监管关注的核心区域。随着《GENIUS Act》《CLARITY Act》等法案逐步推进，未来稳定币市场可能从当前以加密原生机构主导的格局，逐步转向由银行、支付机构和大型金融科技公司共同参与的市场，压缩部分中小发行方的生存空间，并提高市场集中度，一些项目则可能因为无法满足新的合规要求而逐渐退出市场。
收益模式风险：当前主流稳定币的盈利能力很大程度受益于美国高利率环境。当储备资产能够提供较高收益时，发行方可以获得可观的利息收入。但如果未来进入降息周期，储备收益可能显著下降，部分依赖高收益支撑的商业模式也将面临压力。对于收益型稳定币而言，这一影响可能更加明显。
数据泡沫风险：近年来稳定币交易量快速增长，但链上交易量并不一定等同于真实经济活动增长。大量交易可能来自套利、做市、机器人活动以及协议之间的资金循环。相比交易量本身，真实支付规模、企业采用情况以及长期用户增长，才更能反映行业的实际发展水平。如果市场过度依赖短期数据叙事，可能高估稳定币的实际渗透速度。
竞争格局的变化：过去稳定币市场主要由加密原生机构主导，而未来银行、支付公司、互联网平台以及金融科技企业都可能成为重要参与者。随着发行门槛降低，市场竞争可能从稳定币之间的竞争，演变为支付网络、金融机构和科技平台之间的生态竞争。对于现有发行方而言，如何保持流动性优势和网络效应，将成为长期挑战。
系统性集中风险：目前市场流动性和用户规模仍高度集中于少数头部稳定币。一旦主要发行方、储备资产或关键基础设施出现问题，可能对整个行业产生连锁影响。因此，在行业不断扩张的同时，风险分散和基础设施韧性建设也将变得越来越重要。

从某种意义上说，稳定币行业已经进入“监管驱动增长”的新阶段。过去决定竞争格局的是流动性和网络效应，未来真正值得关注的，不仅是谁发行了更多稳定币，而是谁能够在合规框架下持续连接真实资金流、真实用户和真实经济活动。只有同时掌握发行、结算、收益与合规能力，才能在下一阶段竞争中建立真正的长期优势。

六、展望与结论：稳定币的终局在哪里

过去几年，市场讨论稳定币时，最常提及的场景是交易、跨境支付和汇款。这些场景确实推动了稳定币的快速增长，但如果从更长期的视角来看，它们可能只是稳定币发展的第一步，而非最终形态。一个值得思考的问题是：如果未来所有美元都能够在链上流通，那么稳定币真正竞争的对象是谁？答案或许并不是另一种稳定币，而是今天的银行账户体系。过去一百年，美元的发行、流转和结算主要依赖商业银行网络完成。银行账户承担了资金存储、支付结算、收益管理和信用创造等功能。而稳定币正在逐步复制并重构这一体系：发行方负责创造链上美元，支付网络负责价值转移，收益型稳定币承担现金管理职能，链上借贷协议则开始承担部分信用中介功能。

从这个角度看，稳定币的发展方向可能并非成为一种新的支付工具，而是演变为一种新的美元账户体系。用户持有的不再只是一个稳定币余额，而是一个同时具备支付、收益、借贷和资产管理能力的链上美元账户。与此同时，监管框架的逐步完善也将加速这一进程。立法推进的意义不仅在于规范行业发展，更在于推动稳定币从加密原生市场走向主流金融体系。未来几年，银行、支付机构、互联网平台以及资产管理公司都可能成为稳定币市场的重要参与者。

稳定币竞争的终局，可能不是某一种稳定币取代另一种稳定币，而是形成类似银行体系的分层结构：少数拥有监管许可和储备能力的基础货币层，以及大量面向支付、企业财资、AI Agent 和金融应用的场景分发层。未来真正的竞争，不再只是发行权，而是谁能够掌握用户入口、结算网络和储备收益的分配权。

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