斩获 8 亿美元营收，Hyperliquid 为何能异军突起？灰度深度复盘

2026-05-2816:02

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拒绝风投加持，依托社区生态走出独特发展路径。

撰文：Michael Zhao、Zach Pandl

编译：Saoirse，Foresight News

核心要点

Hyperliquid 是当代数字资产行业的标杆级突破项目，这家去 DeFi 平台充分展现了区块链技术的无限潜力。
平台核心是主打永续合约的去中心化交易所。永续合约是一种无到期日的金融衍生品。它和头部中心化期货交易所一样，支持全天候交易、拥有深度订单簿、成交速度快且界面简洁易用，同时坚守去中心化金融的核心原则：交易透明、资产由用户自行托管。
平台依托无许可创新实现生态扩张。凭借开放式架构，Hyperliquid 鼓励第三方开发者上架新产品，如今平台已覆盖加密货币现货、传统资产期货、预测类市场等多元交易品类。
受永续合约与去中心化交易所相关监管规则尚不明确影响，目前美国用户无法使用该平台。但近期监管表态与国会相关立法推进有望改变现状，将成为平台进一步发展的重要助推力。
Hyperliquid 构建了凝聚力极强的社区，其独特的融资模式功不可没：项目未接受任何风投投资，并将约 30% 的 HYPE 代币直接空投给平台用户。
HYPE 是平台的原生功能型代币，价值主要来源于交易手续费。该平台去年交易手续费收入约 8 亿美元。综合来看，Hyperliquid 产品竞争力突出、市场空间广阔，长期具备可观的上涨潜力。

试想这样一家初创企业：成立不到三年，就在竞争白热化的行业中脱颖而出，仅去年营收就达到约 8 亿美元，坐拥海量目标市场，运营模式精简且盈利杠杆强劲。即便目前美国及其他主要市场的大量潜在用户仍无法访问，它的发展势头依旧迅猛，而这一局面很快就会迎来改变。这家企业，便是 Hyperliquid。

图 1：Hyperliquid 是现代数字资产行业的突破性成功典范

Hyperliquid 的核心业务为永续合约去中心化交易所，永续合约是一种不存在交割日期的金融衍生品。加密货币永续合约如今已发展成规模庞大的赛道：2025 年，整个数字资产行业的永续合约日均交易量达到 2000 亿美元。目前该市场主要由 Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所主导，而 Hyperliquid 是首个在交易量和未平仓合约规模上斩获可观市场份额的区块链去中心化项目。

仅仅依靠抢占加密永续合约市场份额，就足以支撑平台实现持续大幅增长，但 Hyperliquid 的目标远不止于此。尽管永续合约依旧是平台的主要收入来源，如今它已发展为综合性金融服务平台，业务覆盖多个细分领域。

图表 2：Hyperliquid 是一个多元化的金融服务平台

与其他区块链协议一样，Hyperliquid 并非传统商业公司，也不发行股票。其原生代币为网络运转提供支撑，价值依托交易活动产生。目前 HYPE 流通市值约 1300 亿美元，剔除稳定币后，其市值排名全球第八[2]。对比同类传统上市公司，HYPE 当前估值处于合理区间。结合平台稳定的用户增长、广阔的潜在市场以及即将落地的监管利好，我们判断 Hyperliquid 未来仍有巨大的发展空间。

图表 3：HYPE 自成立以来的市值

永续合约基础知识

永续合约是让 Hyperliquid 一举成名的核心业务。这类产品诞生于加密行业，我们认为，它最终也将深度融入传统金融领域（详见下文监管政策解读）。

传统期货合约均设有到期日。以原油期货为例，合约约定在指定日期前完成原油交割。如果交易者持仓至合约到期，就必须完成标的资产的实物交付或接收。若仅想进行金融交易、无意参与实物交割，交易者就需要不断将持仓转移至后续到期的合约。

永续合约则没有到期日，全程不会进行标的资产实物交割。该产品专为套期保值者和投机者设计，用于单纯的金融头寸交易，且普遍支持全天候交易。

传统期货依靠到期交割机制，维持价格与标的资产现货价的联动。永续合约不存在到期环节，其价格之所以能紧跟现货价格，依靠的是资金费率机制：多空交易者之间会定期进行小额资金划转。当永续合约价格高于现货价格时，多头交易者向空头交易者支付费用；当价格低于现货价格时，则由空头向多头支付。价差越大，划转金额越高。资金费率结合市场套利行为，会形成市场调节机制，推动永续合约价格向标的资产现货价格靠拢。

图 4：资金费率机制将永续合约锚定至标的资产

永续合约与加密市场的适配度极高。加密货币市场全年无休，个人投资者与专业投机交易需求旺盛，且新资产上线速度远超传统期货交易所。永续合约为交易者提供了便捷渠道，可全天候判断价格走势、对冲现货持仓风险、使用杠杆交易，如今它也成为加密资产价格发现的核心市场之一。

图表 5：全球比特币报告的永续合约与现货交易量

个人投资者拥有多种加杠杆交易的方式，包括传统券商保证金交易、定期期货、期权以及杠杆 ETF 等。从加密市场的实际表现来看，在拥有多种选择时，投资者往往更倾向于永续合约，操作简便或是主要原因。由此推断，一旦永续合约在传统金融市场全面普及，也会收获大批用户。

Hyperliquid 的突破性优势

Hyperliquid 实现了重大突破：兼具中心化交易所的高性能，以及区块链体系的透明度与资产托管模式。从交易者的体验来看，很难区分它与主流中心化交易所 —— 二者都具备深度订单簿、极速成交能力和成熟的持仓管理功能。但 Hyperliquid 所有交易记录（包括强制平仓记录）均上链存证，并且支持用户资产自托管，这一点与中心化交易所有着本质区别。

图表 6：Hyperliquid 交易体验与中心化交易所相近

加密货币杠杆交易赛道竞争异常激烈，用户对平台体验要求严苛，而 Hyperliquid 凭借优质产品站稳脚跟，如今已跻身头部加密衍生品交易平台之列。2025 年，平台永续合约总交易量达 2.9 万亿美元，当前未平仓合约规模约 700 亿美元，凭借这一数据，Hyperliquid 位列全球第三或第四大永续合约交易所。即便平台业务正逐步从原生加密资产拓展至更多品类，其交易量、未平仓合约规模、手续费收入以及行业关注度依旧同步稳步增长。

图 7：Hyperliquid 目前为第三或第四大加密货币永续合约交易所

在交易成本上，Hyperliquid 相比中心化交易所也具备竞争力。基于 2025 年比特币、以太坊的交易数据测算，主流中心化交易所现货交易成交量加权平均手续费为 15 个基点，期货交易为 4 个基点；而 Hyperliquid 现货手续费为 5 个基点，期货手续费仅 2 个基点。注：以上数据基于基础账户挂单、吃单费率估算，未计入手续费分级、优惠活动、订单簿深度等其他影响交易总成本的因素；中心化交易所数据为多家平台成交量加权平均值。

图 8：成交量加权费用

平台最具发展潜力的一点，是依托开放架构，将业务从加密永续合约拓展至更多品类。平台一般通过 Hyperliquid 改进提案（HIP）推出新功能，各类新产品均由第三方开发者部署上线，而非 Hyperliquid 原生团队。

HIP-3 允许开发者上架全新的永续合约交易市场，覆盖股票、大宗商品、指数等非加密资产。这类市场广受用户欢迎，逐步成为传统金融资产盘后价格发现的重要渠道。彭博社曾评价，Hyperliquid 平台上原油、黄金、白银永续合约的价格走势，能够为传统市场开盘后的行情走向提供参考。另一篇报道中，彭博社将其称作「全天候大宗商品杠杆交易平台」，足以体现该平台正逐步成为现实世界资产的 24 小时交易基础设施。

交易量数据也印证了这一价值。2026 年 2 月白银价格大幅波动期间，HIP-3 板块白银永续合约单日交易量突破 40 亿美元。同年 2 月 5 日，该品类交易量一度达到纽约商品交易所白银合约名义交易量的 1%。在近期中东局势引发油价震荡期间，HIP-3 原油永续合约在 4 月 9 日的 24 小时交易量突破 40 亿美元，短时交易量超越比特币永续合约。目前，平台已上线获得官方授权的标普 500 指数合约，周末也可正常交易。自上线至今，HIP-3 板块累计交易量超 2300 亿美元，当前正常运营的交易对数量超过 140 个。

图 9：HIP-3 将 Hyperliquid 的业务拓展至加密永续合约之外

HIP-4 则将业务延伸至结果交易市场，推出类似预测市场合约的二元期权产品。该类产品同样由第三方开发者部署，所有交易依旧会为 Hyperliquid 带来手续费收入。

运行原理

Hyperliquid 的底层架构主要由两大核心部分构成：

HyperCore：交易核心系统，集成订单簿、清算结算、永续合约、现货交易、保证金管理与强制平仓等功能，也是交易者直接交互的核心模块。
HyperEVM：面向开发者的运行环境，兼容以太坊虚拟机（EVM），并与 Hyperliquid 整体系统打通。其核心设计思路为：开发者可以依托交易所已有的流动性、用户群体与资产基础搭建应用，无需从零开始冷启动。

除此之外，HyperBFT 作为委托权益证明共识层，负责保障整个系统的安全稳定运行。

相较于复杂的技术细节，该项目的架构设计理念更为关键：Hyperliquid 并非搭建在通用公链上的普通应用，而是一条专为交易所交易性能定制的专属公链与执行架构，目标是让链上交易平台的综合体验比肩中心化交易基础设施。

图表 10：作为市场平台的 Hyperliquid

成功的核心要素

Hyperliquid 于 2023 年 8 月正式对外开放，彼时美国尚未推出比特币交易所交易产品，整个 DeFi 行业也处于相对低迷的阶段。它的成功并非源于市场投机热潮，而是精准解决了行业痛点：为高频交易者打造了体验流畅的链上交易平台。

我们总结出五大成功要素：

产品定位聚焦：平台围绕永续合约交易场景深度打磨，而非将交易功能作为众多应用之一。优先满足高频交易者的核心需求：快速下单、稳定成交、持仓信息清晰、界面贴合主流交易所使用习惯。
市场选择精准：及时上线加密交易者需求旺盛的交易品种，尤其是比特币、以太坊以外的小众资产和热门标的，借此快速收获关注度。
平台灵活开放：依托 HIP-3 机制，第三方开发者可直接上架全新永续合约市场，彻底摒弃中心化审核上币模式，转变为开放式市场创建体系。
流量分发体系完善：平台的开发者代码与前端接入模式，吸引各方第三方将用户引流至同一流动性池，避免流量分散。该模式已产生可观收益：Phantom 通过接入 Hyperliquid 永续合约，历史累计从引流交易手续费中获利约 1970 万美元。
社区根基稳固：代币分配优先回馈平台用户，而非风投机构或内部人员。早期持币群体以交易者、市场参与者和开发者为主，这类群体本身就与项目深度绑定，也让外界认可项目不会在产品尚未成熟时就从社区攫取利益。在信任稀缺的行业环境中，这一点尤为重要。

以上优势单独来看都并非绝对壁垒，但结合在一起，就让 Hyperliquid 成为行业内少数能依靠真实用户活跃度证明自身价值的项目，而非仅停留在概念层面。

平台依靠流动性、流量分发与开发者激励形成协同效应，构筑竞争壁垒。交易活跃度提升会优化流动性与成交体验，进而吸引更多用户和第三方前端接入；开发者代码与 HIP-3 机制，又促使外部开发者将流量回流至同一流动性池，而非分流至竞品平台。由此形成新入局者难以复制的网络效应：流动性吸引流量，流量推高交易量，交易量进一步夯实协议的经济根基。

HYPE 代币详解

HYPE 代币是 Hyperliquid 生态的核心驱动力。不同于当下多数加密项目，该平台没有接受传统风投投资，还将约 30% 的代币总量直接空投给早期用户。这也决定了代币持有者结构：早期持有人大多为深度了解产品的平台用户、交易者与社区成员。

图 11：HYPE 代币自上线以来的价格

HYPE 的价值来源于交易手续费与生态内实际应用价值。Hyperliquid Labs 确认，平台 99% 的手续费会划入救助基金，基金会将手续费兑换为 HYPE 并进行销毁，这一模式类似于传统股市的股份回购。由于代币销毁量持续大于新增发行量，HYPE 的流通总量正逐步缩减。

图表 12：HYPE 销毁、发行与流通供应量

同时，HYPE 在生态内拥有多项实际用途：

质押与节点验证：用户质押 HYPE 参与节点验证，为整个网络提供安全保障。
Gas 费用：作为 HyperEVM 的原生手续费代币，该模块的基础手续费与优先手续费都会被销毁。
手续费减免：质押 HYPE 可享受交易手续费优惠。
市场创建抵押品：开发者若要通过 HIP-3 部署永续合约市场，需质押 50 万枚 HYPE，该部分质押资产既是利益绑定凭证，也用于保障市场运行质量。目前 HIP-4 结果交易市场已上线，若采用同类质押规则，HYPE 的应用场景将进一步拓宽。

HYPE 依托拥有真实交易量、手续费收入与开发者需求的交易平台实现价值增长。平台交易量越高，手续费规则、质押等级、开发者收益体系以及救助基金机制的作用就越突出。随着 HyperEVM、HIP-3、HIP-4 持续拓展平台边界，HYPE 的应用价值与价值增长空间也会同步提升。

发展前景研判

Hyperliquid 打造了形态独特的综合金融服务平台，想要精准评估其增长潜力并非易事。但结合合理的行业对标分析，我们认为平台与代币均具备充足的上行空间。

对比各类交易平台营收数据可以发现，Hyperliquid 2025 年约 8 亿美元的营收体量虽已十分可观，但仅占加密永续合约总交易收入的 2% 左右。倘若平台的非加密资产相关业务持续普及，它有望在整体规模达 350 亿至 4000 亿美元 / 年的全球衍生品交易行业中分得一杯羹。

图表 13：与交易所行业相比，Hyperliquid 的收入仍处于中等水平

HYPE 并非传统股票，但可参照金融行业上市公司进行估值对比。以截至 2026 年第一季度之前四个季度的收益计算，HYPE 当前市盈率约为 14 倍。而交易所、经纪类上市公司估值区间各有不同，Interactive Brokers、Robinhood 等高增长企业市盈率普遍在 35 至 50 倍之间。

图表 14：Hyperliquid 估值倍数低于股票对标标的

永续合约在美国市场的发展前景

Hyperliquid 恰好处于美国两大监管空白领域的交汇点：永续合约与去中心化交易所。目前，这两大领域的监管框架都在逐步走向明朗。

长久以来，永续合约在美国市场基本处于无法正常开展的状态。相关法规并未明令禁止，但该产品并不完全适配监管大宗商品与衍生品的《商品交易法》（CEA）。这套法案对注册交易场所的清算规则、保证金要求、交易执行标准都作出了明确规定。法规界定模糊，导致监管部门持续打击各类提供场外衍生品服务的中心化平台与 DeFi 平台，这也是 Hyperliquid 选择海外运营、屏蔽美国用户的核心原因。

不过当前监管环境正在快速转变。负责执行《商品交易法》的美国商品期货交易委员会（CFTC）近期频频发声，Coinbase、Kraken、Robinhood、Kalshi 等企业也纷纷行动，种种迹象表明，监管层正积极探索合规路径，推动永续合约类产品落地。核心争议点在于产品定性：按照《商品交易法》，永续合约应被划分为期货还是掉期产品。监管方最终选择的界定方式（制定新规、发布指导意见、出具豁免决议），将直接决定产品落地的时间与稳定性。

短期来看，监管红利会优先流向已完成注册的中心化交易平台。但长期而言，CFTC 出台新规、指导意见或豁免政策后，有望为 Hyperliquid 这类平台打通美国合规运营通道，减少其对海外市场的单一依赖。

与此同时，Hyperliquid 类交易所的业务属性，也让它深陷去中心化金融协议的监管讨论之中。美国目前没有专门针对去中心化交易所的法规，监管机构遵循「去中心化不能成为监管豁免理由」的原则，结合现有美国证券交易委员会（SEC）与 CFTC 规则，按照业务实质对 DeFi 平台进行监管。

对于主打衍生品的去中心化交易所而言，监管审查持续收紧，机构资金直接入场面临诸多阻碍，目前机构大多通过中介渠道或海外渠道参与交易。《CLARITY Act》等新法案提案，旨在为数字资产市场搭建更完善、权责分明的监管框架，清晰区分协议层、前端运营方、中介机构与注册交易场所。此外，SEC 针对代币化证券推出的相关举措，也会推动链上交易市场走向规范化。但对于 Hyperliquid 的永续合约业务而言，最直接相关的监管主体依旧是 CFTC 与《商品交易法》。

这一监管区分对 Hyperliquid 至关重要：作为非托管式基础设施，其底层协议最终的监管方式，或将区别于面向普通用户的前端界面与运营主体。尽管现有提案尚未为链上永续合约打造出完整可行的监管体系，但已经指明了发展方向。如果后续配套推出专项豁免条例、明确经纪商定义、针对链上交易（保证金、资金费率、全天候交易等）制定专属规则，行业监管体系将进一步完善。整体政策方向为「在监管框架内鼓励创新」，而 Hyperliquid 开放、全球化、非托管的定位，也与当下「保留无许可访问权限、同时完善市场监管」的监管思路相契合。

潜在风险

投资 HYPE 需正视平台及代币对应的常规风险与特有风险：第一，HYPE 代币年化价格波动率约 80%，较比特币高出 40 个百分点，价格波动剧烈。第二，相较于其他区块链网络，Hyperliquid 的验证节点集中度更高，且平台采用闭源软件运行。第三，平台的增长潜力高度依赖美国金融监管政策的调整。若监管规则迟迟无法落地，平台将长期受限在海外市场，增长空间也会遭遇天花板。