沃什偏爱的达拉斯联储截尾均值 PCE 已降至 2.3%，看似为降息叙事提供支撑——但核心 PCE 同期却升至 2023 年来最快的 3.3%。两组指标方向相反，野村更警告截尾均值 PCE 可能低估真实通胀约 48 个基点，该指标在识别通胀趋势变化时往往反应偏慢。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

凯文·沃什最偏爱的通胀指标正在降温，但这并不等于美联储降息信号已经明确。最新数据给了鸽派叙事新的依据，也把一个更关键的问题推到台前：美联储究竟该相信哪一个通胀温度计。

据路透报道，达拉斯联储截尾均值 PCE 通胀 4 月同比约为 2.3%，低于 3 月的 2.4%，野村研报中的 4 月 12 个月截尾均值 PCE 为 2.35%。这是沃什在确认听证会上明确偏好的代表指标，也为其「通胀过去一年有所改善」的判断提供了支持。

但另一组数据方向相反。美国商务部经济分析局公布的核心 PCE 同比升至 3.3%，野村列示为 3.29%，为 2023 年以来最快。美联储理事 Lisa Cook 称，这一指标「显然正朝错误方向移动」。这意味着，截尾均值 PCE 的降温，正在与传统核心通胀指标发出冲突信号。

这一分歧直接影响利率路径判断。若沃什主导下的美联储更重视截尾均值 PCE，加息论据会被削弱，降息叙事也更容易获得支撑。但达拉斯联储经济学家和野村均提醒，该指标当前可能低估真实价格压力。野村估计，截尾均值 PCE 同比可能存在约 48 个基点的向下偏差。

一个更冷的指标，对上一组更热的数据

达拉斯联储截尾均值 PCE 是沃什偏好的通胀观察工具。它试图剔除月度价格变化中最极端的上涨和下跌项目，保留中间部分，以过滤短期噪音。

最新 4 月读数显示，这一指标继续降温。达拉斯联储截尾均值 PCE 同比为 2.3%，低于 3 月的 2.4%。野村研报显示，该指标 4 月同比为 2.35%，比核心 PCE 的 3.29% 低 94 个基点。

这正是市场关注的关键。沃什此前在确认听证会上批评核心 PCE 只是「rough swag」，并表示更愿意参考截尾均值等替代通胀指标。若这一指标被赋予更高权重，美联储对通胀的判断可能不再完全跟随核心 PCE。

但核心 PCE 仍是许多美联储政策制定者长期重视的基础指标。4 月核心 PCE 同比升至约 3.3%，为 2023 年以来最快。路透称，这一结果支持了越来越多政策制定者对价格压力回升的担忧，甚至强化了部分人认为可能需要加息的观点。

为什么沃什偏爱截尾均值 PCE

截尾均值 PCE 的逻辑很简单：月度通胀数据噪音很大，少数项目的异常波动可能扭曲整体读数。与剔除食品和能源的核心 PCE 不同，截尾均值 PCE 不是固定排除某些类别，而是每个月根据价格变化幅度，把涨幅最大和跌幅最大的项目剔除。

4 月被视为极端波动的项目包括汽油、机票和珠宝价格上涨，以及家禽、家用织物和理发价格下跌。截尾均值 PCE 会把这类两端项目剔除，留下更具代表性的中间部分。

达拉斯联储当前方法是剔除价格变化分布中下端 24% 和上端 31% 的项目。这一设定反映了历史经验：通常情况下，价格下跌或涨幅很慢的项目数量多于价格大幅上涨的项目，因此需要从高通胀一端剔除更多项目，以校正分布偏斜。

在正常时期，这一方法有助于过滤噪音，观察通胀趋势。但问题在于，当前可能不是正常时期。

达拉斯联储也提醒：这个指标现在可能偏低

达拉斯联储经济学家 Tyler Atkinson 在接受路透采访时表示，不应从截尾均值 PCE 的水平中获得过多乐观。他的理由是，当前价格变化分布的偏斜方向可能已经发生变化。

过去一年特朗普政府实施的关税推高了大量商品价格。这使得价格上涨不再局限于少数异常项目，而是覆盖更大范围的商品。结果是，过去用于校正偏斜的截尾规则，可能在当前环境下反而把太多高通胀项目剔除了。

换句话说，按照既有方法剔除上端 31% 和下端 24% 的项目，可能会把通胀指标压低，从而低估真实价格压力。这并非第一次发生。在疫情后的通胀上行期，达拉斯联储截尾均值 PCE 也曾发出过偏冷信号，暗示通胀会比实际结果更温和。

达拉斯联储目前没有计划调整方法。Tyler Atkinson 表示，如果关税引发的价格压力如预期消退，这一问题可能会在未来几个月自行缓解。在此之前，其他衡量潜在通胀的指标可能更值得关注。

截尾均值 PCE 可能低估通胀 48 个基点

野村在 5 月 29 日研报中对这一问题给出了更系统的解释。其核心判断是，截尾均值 PCE 在识别通胀趋势变化时往往反应偏慢，当前还可能因价格分布偏斜变化而低估通胀。

截尾均值 PCE 的优点是减少误报，不轻易把短期噪音误判为新趋势。但同一特征也使它在通胀机制发生变化时反应迟缓。疫情后通胀上行初期，截尾均值 PCE 就落后于构建的多组「真实通胀」趋势指标。相比之下，核心 PCE 在近年更好地跟踪了这些趋势指标。

更重要的是，自达拉斯联储 2009 年更新截尾方法以来，美国 PCE 分项价格变化分布已经更频繁地呈现正偏斜。若分布变得更正偏，截尾均值 PCE 会过度忽略上端项目，从而低估潜在通胀。

当前官方截尾均值 PCE 同比为 2.35%，但经偏差调整后的截尾均值通胀约为 2.8%。这意味着官方指标可能低估潜在通胀约 48 个基点。调整后读数仍低于核心 PCE 的约 3.3%，但两者差距明显缩小。

商品价格变化，正在削弱这个指标的可靠性

野村认为，截尾均值 PCE 当前出现偏差的一个核心原因，是商品价格机制发生了变化。

在疫情前，核心商品价格长期是通胀的下拉力量。2010 年代核心商品 PCE 价格几乎持续为负，消费电子、电脑、电视、汽车和家电等项目的质量调整也压低了价格读数。但疫情后，核心商品价格不再稳定提供通缩力量。核心商品价格在后疫情时代持续推高通胀，价格变化分布也因此更容易向右偏斜。

AI 投资热潮及其对半导体等关键电子元件的需求，可能继续支撑核心商品价格。与此同时，企业定价行为也在变化。根据 Richmond Fed 调查，制造商至少每年调价一次的比例高于疫情前，低频调价企业占比下降。

这意味着，商品价格可能比过去更容易受到库存和供需变化影响，也更具周期性。如果商品价格上行成为更普遍现象，截尾均值 PCE 把上端价格变化剔除过多的问题就会更加突出。

降息叙事有支撑，但证据并不干净

沃什偏爱的指标降温，无疑削弱了「通胀失控，需要更紧政策」的论据。它也为沃什关于通胀改善的表态提供了数据支持。

但这不是一个单向信号。核心 PCE 升至 2023 年以来最快，Lisa Cook 的表态显示，部分政策制定者仍会把当前通胀视为风险。野村则警告，如果货币政策依赖存在偏差的通胀指标，可能增加美联储落后于通胀曲线的风险，最终导致未来需要更激进加息。

Standard Chartered Bank 分析师 Steve Englander 和 Dan Pan 也对截尾均值 PCE 释放的通胀降温信号持怀疑态度。他们认为，很难证明这一指标显示的反通胀是真实的，并指出从历史看，它预测未来通胀的效果不如核心 PCE。

Harvard 经济学家 Jason Furman 在 X 上表示，截尾均值 PCE 并非唯一偏温和的通胀指标，Cleveland Fed 的 PCE 中位数指标近期也有所下降，但其 2.8% 的水平高于达拉斯联储截尾均值。他认为，沃什偏好的指标本身并非不合理，真正的担忧在于它是否是事后挑选出来的。

因此，降息叙事确实获得了一个更友好的数据点，但它还不足以构成明确的降息信号。对市场而言，接下来的关键不是单看截尾均值 PCE 是否继续降温，而是看沃什领导下的美联储是否会正式改变通胀信号的权重，以及其他政策制定者是否接受这一框架。