华尔街日报记者 Nick Timiraos 认为，这一数据分歧直接左右着美联储的利率路径与金融市场的降息预期。

撰文：叶桢

来源：华尔街见闻

美联储新任主席沃什正试图将央行的政策锚点转向一个更加温和的替代性通胀指标，这一底层框架的重大转变引发了市场对美联储可能重蹈 2021 年覆辙、再次低估潜在价格压力的担忧。

目前的通胀数据正呈现出截然不同的两副面孔。美国商务部最新公布的数据显示，剔除波动较大的食品和能源项目后，传统的核心 PCE 在过去一年升至 3.3%，创下 2023 年以来最快增速。然而，华尔街见闻此前提及，达拉斯联储编制的截尾均值 PCE 通胀 4 月同比仅为 2.3%。

有美联储通讯社之称的华尔街日报记者 Nick Timiraos 最新文章指出，这一统计分歧直接左右着美联储的利率路径与金融市场的降息预期。沃什在 4 月的确认听证会上明确偏好截尾均值 PCE，认为其能更好地过滤关税和地缘政治等一次性冲击，从而印证了通胀正在改善的鸽派叙事。但与之相对，美联储理事 Lisa Cook 公开警告，核心通胀指标「显然正朝错误方向移动」。

对于投资者而言，当前的焦点在于美联储究竟应相信哪一个通胀温度计。如沃什主导的政策框架赋予截尾均值 PCE 更高的权重，美联储短期内维持宽松或降息的逻辑将得到强化；但如果该指标当前存在系统性偏差，这种「虚假的安全感」可能导致美联储再次落后于通胀曲线。

核心分歧：更冷的替代指标对冲传统通胀担忧

长期以来，美国劳工部公布的 CPI 由于发布时间早且与众多合约挂钩而广受公众关注，但美联储政策制定者更看重商务部的 PCE 价格指数，尤其是核心 PCE。然而，沃什将核心 PCE 称为一种「粗糙的近似值（rough swag）」，认为其保留了太多一次性的价格扭曲因素。

沃什青睐的达拉斯联储截尾均值 PCE 试图通过系统性的过滤机制来消除噪音。与固定剔除食品和能源的核心 PCE 不同，该指标每个月会根据价格变化幅度，剔除涨幅最大和跌幅最大的项目，保留中间部分。据达拉斯联储研究人员指出，4 月份截尾均值通胀比核心 PCE 低了 0.7 个百分点，主要原因正是该指标降低了受关税直接影响的商品权重。

在沃什看来，当前的关税政策、AI 投资热潮以及地缘政治冲击带来的价格上涨属于需要被「看透（look through）」的短期现象，不应引发政策收紧。截尾均值 PCE 持续降温的读数，为这一政策立场提供了直接的数据支撑。

机制设计缺陷：2021 年失误再现的隐患

达拉斯联储的截尾均值 PCE 在历史上曾有较好的预测记录，但其在 2021 年通胀飙升期的表现却引发了广泛质疑。当时，随着通胀大幅上行，该指标显示出的通胀增速远低于实际情况，一度成为政策制定者认为通胀是「暂时性」的论据。

这一失误根源于该指标的底层设计。在 1977 年至 2009 年间，美国物价下跌的幅度通常大于上涨的幅度。为了消除这种分布偏斜带来的向上偏差，达拉斯联储将其指标设计为剔除给定月份中涨幅最大的 31% 的项目，但仅剔除跌幅最大的 24% 的项目。

然而，在疫情爆发后的 2021 年，历史模式发生了逆转，价格上涨的幅度开始超过下跌的幅度。通过机械地剔除更多涨幅较大的项目，达拉斯联储的指数无意中低估了通胀的实际上行趋势。如今，相似的背离再次出现，引发了对该指标是否再次失效的讨论。

偏差与低估：真实通胀究竟有多高？

面对再次扩大的数据分歧，研究机构和美联储内部均发出了预警信号。

达拉斯联储经济学家 Tyler Atkinson 提示，不应从当前的截尾均值 PCE 水平中获得过多乐观。他指出，特朗普政府实施的关税推高了大量商品价格，导致价格上涨覆盖了更大范围的商品，这使得现有的截尾规则可能剔除了过多的高通胀项目。

野村在近期的研报中进一步量化了这一偏差。野村指出，疫情后核心商品价格不再稳定提供通缩力量，AI 投资热潮对计算和软件的需求，以及企业调价频率的上升，导致价格变化分布更容易向右偏斜。经偏差调整后，当前的截尾均值通胀约为 2.8%，这意味着官方指标可能低估了潜在通胀约 48 个基点。

左翼智库 Employ America 的数据同样印证了这种低估。该智库构建的一项对称截尾 PCE 指标（即从分布的顶部和底部剔除相同比例）在 4 月份达到了 3%，大幅缩小了与核心 PCE 的差距。其另一项剔除住房和估算价格的指标在 4 月份录得 2.8%，且已连续 13 个月同比上升。

市场影响：政策框架重塑与落后曲线风险

Timiraos 在文章中表示，沃什对通胀指标的偏好调整，实质上是美联储应对新时代价格冲击的框架重塑。

前美联储经济学家、通胀研究公司负责人 Riccardo Trezzi 直言不讳地指出，关键在于「看透」价格波动究竟是一个原则性的政策框架，还只是在需要时用来淡化不便的通胀数据的手段。Trezzi 强调，由于整个价格分布在近几个月已向上偏移，通胀并未好转的证据依然强劲。

其他市场机构对截尾均值 PCE 释放的降温信号同样持怀疑态度。

Standard Chartered Bank 分析师 Steve Englander 和 Dan Pan 认为，从历史经验来看，该指标预测未来通胀的效果不如核心 PCE，很难证明其当前显示的反通胀趋势是真实的。哈佛经济学家 Jason Furman 也表达了担忧，他指出虽然参考替代指标本身并非不合理，但真正的风险在于这些指标是否是事后为了迎合特定政策倾向而被刻意挑选出来的。

对金融市场而言，这一转变意味着短期内降息叙事获得了更加友好的数据点。如果这些价格冲击确为一次性因素，截尾均值 PCE 将为美联储避免收紧政策提供理由；但如果这些替代指标掩盖了更广泛的需求压力和结构性通胀，过度依赖它们将为市场提供虚假的安慰，并可能迫使美联储在未来采取更加激进的紧缩措施。