未来指数上涨将依赖盈利兑现，而非估值扩张。

撰文：李佳

来源：华尔街见闻

非农数据引发全球市场震荡，花旗却逆势加码看多美股：上调标普 500 目标位，认为 AI 牛市仅行至半程；同时继续坚守年内降息预期。

6 月 5 日，纳斯达克综合指数收跌 4.18%，创 2025 年 4 月以来最大单日跌幅；费城半导体指数暴跌 10.26%，芯片板块单日蒸发市值逾万亿美元，为 2020 年 3 月熔断以来最惨烈表现。随后的周一早盘，韩国 KOSPI 指数开盘重挫逾 8%，跌破 7500 点触发熔断，日韩股市集体收跌。

同在 6 月 5 日，据追风交易台，花旗基于「史无前例」的 AI 资本支出超级周期，将 2026 年底标普 500 指数目标价大幅上调至 8100 点。

当前华尔街正处于极度撕裂的状态：微观层面，AI 驱动的盈利动能正以前所未有的速度重塑美股基本面；宏观层面，通胀与就业数据已迫使除花旗外的几乎所有机构放弃 2026 年降息预期，甚至开始为加息定价。

花旗在报告中同时警告，随着指数向 8100 点攀升，下行偏度风险正在累积。在利率互换市场已完全定价 12 月加息的背景下，美股未来走势将高度依赖于企业能否兑现 AI 盈利承诺。投资者在拥抱 AI 红利的同时，需警惕流动性收紧带来的估值压力。

盈利预测大幅跃升：AI 是真正的颠覆性力量

盈利正以罕见速度上修，迫使花旗重新审视其对 2026 年美股的全年预测。

花旗在进入 2026 年时设定的标普 500 每股盈利基准预测为 320 美元，已属偏高水平。其看涨情景给出的 330 美元，当时也被视为「看似乐观」。然而一季度实际表现远超预期。

当季标普 500 实际盈利较市场共识高出约 13.4%，这一超预期幅度在历史上仅见于经济衰退后的复苏初期——而当前并无衰退背景。花旗坦言，过去四十年中从未见过类似情形。

基于此，花旗将 2026 年全年盈利预测上调至 350 美元。具体路径为：假设二至四季度每季度较共识预期各录得约 +5% 的超预期幅度，对应二季度约 81 美元，三季度约 88 至 93 美元，四季度约 90 至 95 美元，由此推算隐含全年盈利约为 355 美元，最终小幅下调至 350 美元，作为「保守而合理」的单点估计。

对于 2027 年，花旗给出 400 美元的初步预测，对应约 14.3% 的盈利增速（基准情景），同时表示 2027 年之后 AI 基本面红利的持续性仍存在较大不确定性。

这是一个资本支出「超级周期」，而非传统周期

花旗明确拒绝用「传统周期」来定义当前环境，认为更准确的描述是：一次性的资本支出超级周期。当前正处于「中段局面」（middle innings），这意味着：

• 盈利增长动能尚未见顶，但增速最快的阶段可能已过；
• 未来市盈率将承压，无论是追踪市盈率还是前瞻市盈率，均应预期有所收缩；
• 指数未来的上涨将越来越依赖盈利增长本身，而非估值扩张。

花旗特别指出，当前「AI 铲子与铁锹」（即 AI 基础设施供应商）的投资逻辑已被市场充分识别。这正是下行风险不对称扩大的根源——越是众所周知的主题，一旦出现减速信号，市场定价逆转的速度也越快。

正向超预期或仍将持续，但幅度将收窄

从短期催化剂看，花旗认为二至三季度仍可能出现高于正常水平的正向盈利惊喜，主要来自两个来源：

第一，分析师预测滞后效应仍在延续。以英伟达为例：其前瞻盈利的最快上修出现在 2023 年底，6 个月内 NTM EPS 上调幅度高达 285%。此后分析师逐步「跟上」，超预期幅度收窄，但股价继续上行。当前，等权重科技板块 NTM EPS 的 6 个月变化幅度仍在上升，表明分析师的集体调整可能还需一到两个季度才能追上现实。这一动态已从英伟达蔓延至内存芯片，并进一步扩散至科技硬件及数据中心下游。

第二，关税退款效应可能带来短期一次性收益。一季度部分企业已将预期退款入账为应收款，另一批企业则持观望态度。前者的退款已在账上，后者的实际退款可能在二季度体现为盈利惊喜；此外，供应商获得的退款，或以下半年更低的销售成本（COGS）形式惠及采购企业。

估值悬崖与不对称风险

尽管花旗上调了目标价，但报告中充满对「估值悬崖」的警惕。花旗明确表示，未来指数驱动力将是盈利增长，而非估值扩张。事实上，8100 点的目标价隐含了比此前更低的往绩市盈率。

市场已充分识别「卖铲子」的交易逻辑，并大概率已将 AI 相关增长定价至 2027 年。但 2028 年至 2030 年的基本面传导——即从 AI 提供者向更广泛的 AI 使用者传导，并转化为实际生产力——仍不透明。

结合周五及本周一的大跌，投资者的处境已十分清晰：这是一个容错率极低的市场。成长股的远期市盈率向 10 年均值收敛无需太大压缩，但由于其在指数盈利中权重极高，这种估值对标普 500 的打击将被放大。正如花旗所警告的，随着指数走高，盈利动能已日益被计入价格，投资者须对未来数月因情绪狂热与利率博弈带来的剧烈波动做好防御准备。