概览

PCE 再度抬升，GDP 上修但消费动能明显走弱；

美债收益率回落、VIX 上行，市场转向防御型定价；

全球权益分化，美股高 Beta 承压，A 股科创独立走强；

加密市场延续弱势，ETF 流出与 STRC 风险形成共振。

美国宏观

1. PCE

a. 5 月 PCE 同比增速 4.1%，符合市场预期但大幅高于前值的 3.8%，为 2023 年 4 月以来最高水平。核心 PCE 同比增速 3.4%，符合市场预期且同样高于前值的 3.3%，创 2023 年 10 月以来新高；

b. 与 CPI 对比 - CPI 权重更集中在住房，Shelter 占比约 35%，对租金更敏感；PCE 服务权重接近 69%，其中医疗、住房和金融服务占比较高，且能源权重低于 CPI，因此更能反映整体 消费结构和底层服务通胀；

2.GPD

a. 2026 年 Q1 美国 GDP 年化增速 2.1%，高于初值的 1.6% 以及前值的 0.5%，表面数字上经济增长较前一季度明显改善；

b. GDP 上修主要来自净贸易拖累减轻、私人投资改善和政府支出恢复。而居民消费支出仅增长 0.5%，显著低于初值的 1.4%，且服务消费从 1.8% 大幅下修至 0.5%，显示美国内需动能降温，消费对增长的支撑明显减弱；

3.美债收益率

a. 美债收益率整体回落，2 年期、10 年期和 30 年期收益率分别下行 17bp、13bp 和 8bp，短端下行更明显。PCE 数据符合预期后，市场对进一步加息的担忧边际缓和，但核心 PCE 仍高于美联储目标，限制了利率进一步下行空间。与此同时，MOVE 指数继续回落，显示债券市场波动压力下降；

4.VIX 指标

a. 最新 VIX 约 18.41，相较前周的 16.4 出现明显上涨，市场风险情绪有所收敛，但尚未进入系统性风险定价阶段；

b. 本周实际波动略高于预期，Latest Week Gap 约 +0.39%，说明市场波动有所放大，但仍未达到失控状态。由于 VIX 收盘价格较前周明显提升，SPX 最新预期周度波动约 2.59%；

5. 降息预期

a. 美联储利率预期明显降温，维持当前 350–375 bps 区间的概率由 10.4% 升至 23.0%，400 bps 及以上区间的合计概率由 55.6% 降至 35.1%。整体来看，市场仍未完全排除年内进一步加息，但对激进加息路径的定价明显回落；

全球股市

1.全球市场

a. 总览 - 过去一周海外权益和黄金承压，而国内成长方向表现出相对独立的强势。科创 50 逆势上涨 +5.75%，年内收益达到 +44.22%，表现显著强于其他市场；

b.市场复盘

i. 整体表现

  五大指数表现：上证指数 -1.55%，深证成指 -1.55%，创业板指 -1.37%，科创 50+6.32%，北证 50+0.14%。本周最强指数是科创 50，涨幅 +6.32%；最弱指数是深证成指，涨幅 -1.55%。本周成交活跃度边际上升，但涨幅集中在科创方向，部分前期高位成长股出现获利回吐。

ii. 宏观数据

    国家统计局 6 月 27 日发布，1-5 月规上工业利润总额 31439.6 亿元，同比 +18.8%，较 1-4 月加快 0.6 个百分点；5 月当月利润同比 +21.1%。结构上，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比 +103.9%，对全部规上工业利润增长贡献率 43.1%；高技术制造业利润 +44.7%，原材料制造业 +83.1%。下降端同样清楚：汽车制造业 -19.8%，黑色金属冶炼和压延加工业 -37.4%，非金属矿物制品业 -48.9%。央行 6 月 LPR 为 1 年期 3.00%、5 年期以上 3.50%，均与 5 月持平。

工业利润改善的抓手在 AI 算力、存储、电子材料、电子电路和有色化工价格链。矛盾也很尖锐：利润改善宽度不足，汽车、建材、黑色链仍在下行，说明总量需求没有全面打开。LPR 持平说明央行暂时不靠降息扩大信用，政策更可能继续使用公开市场、结构性工具和财政配合来稳资金、托需求。

iii. 离岸人民币外汇试点落地

    这件事的核心，是把离岸人民币（CNH）外汇交易的一部分，放到上海自贸区和中国外汇交易中心平台上做。授权名单为 6 家银行：工行、农行、中行、建行、交行、中信银行。交易品种覆盖即期、远期、掉期，交易对手包括香港、新加坡、伦敦等境外机构。

离岸人民币市场长期有三个痛点：流动性分散，报价依赖境外交易网络；在岸人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）存在价差，企业套保和跨境资金管理成本上升；境内银行参与离岸做市的制度通道有限。试点把大行做市、CFETS 平台（中国外汇交易中心交易平台）、自贸区账户体系连起来，目标是让更多交易在可监管、可留痕、可报价的基础设施里完成。

作用和影响：第一，汇率层面：更多做市商和集中报价有助于收窄 CNY/CNH 价差，稳定离岸人民币预期。第二，银行层面：大行的外汇做市、远期掉期、跨境财资服务能力提升，中间业务收入和客户黏性受益。第三，上海层面：离岸人民币交易、自贸离岸债、跨国公司财资中心、非居民金融服务形成组合，上海从“在岸金融中心”向“离岸金融枢纽”推进。第四，企业层面：出口商、跨国公司、走出去企业能用更多币种和工具管理汇率风险。

iv. 股票类跨境 TRS 暂停新增：海外科技敞口开始被控速

    TRS 是总收益互换（Total Return Swap）。私募不用直接持有境外股票，也不用本金实际出境，只要和境内券商签收益互换协议，就能获得海外股票、指数或 ETF 的涨跌收益；券商再通过境外子公司买入或对冲对应标的。6 月 23 日晚起，公开报道显示多家私募收到券商通知，股票类跨境 TRS 新增规模暂停，存量合约可到期或平仓。

跨境 TRS 的优势是灵活，痛点也来自灵活：资金看似在境内，风险敞口落在海外；投资人获得海外资产收益，监管需要穿透券商、境外子公司、标的资产和最终投资人；当海外科技股波动加大，产品杠杆、保证金、换仓和流动性风险都会同步放大。暂停新增的作用，是把新增风险敞口先按住，让存量自然降速。

这三件事放在一起看，管理方向是：非法跨境券商通道清退，合规 QDII 额度扩容，股票类跨境 TRS 控速。监管并没有关闭境外配置需求，重点是把资金从难穿透、难适当性管理、难统计的灰色通道，迁移到有牌照、有额度、有产品净值、有投资者适当性约束的通道。

2.美国市场

a. 总览 - 科技龙头和高 Beta 个股普遍回撤，AI、半导体和高估值成长股集中降温。PLTR 周跌幅约 -12.10%，NVDA -8.62%，GOOGL -8.33%，TSM -6.44%，TSLA -5.19%。MSFT 跌幅相对较小，但年内仍明显为负；

b.市场复盘

i. 美光 Micron（FY26 Q3）：营收暴增 346% 至 $415 亿，毛利率 85%，盘后涨 16%

1. 周三盘后，Micron 公布 FY26 Q3 财报，营收 $414.6 亿（预期 $358 亿），同比暴增 346%，环比 +74%；non-GAAP EPS $25.11（预期 $20.28），超预期 23.8%。GAAP 毛利率 84.6%，去年同期仅 37.7%——这个利润率水平一度超过了 Nvidia。经营性现金流 $253.9 亿，自由现金流 $183 亿，均创季度纪录。

2.数据中心收入超 $250 亿，企业级 SSD 收入 $50 亿（环比翻倍以上）。HBM3E 和 HBM4 已全部售罄至 2027 年日历年，需求延伸至 2028 年。HBM4 已为头部客户进入大批量生产。

3.指引炸裂：FQ4 营收指引 $500 亿±$10 亿（市场预期约 $431 亿），毛利率约 86%，EPS 约 $30.73。FQ4 自由现金流预计超 $300 亿。

4.商业模式的质变——从周期股到准订阅制：Micron 本季签署了 16 份战略客户协议（SCA），覆盖约 20% 的 DRAM 产量和高达三分之一的 NAND 产量。这些是多年期、照付不议（take-or-pay）的固定价格带协议，提供供给保障、财务可见性和利润率持久性。SCA 已锁定 $220 亿的现金及财务承诺，其中约 $180 亿为现金存款。这意味着 Micron 正在摆脱"暴涨暴跌"的存储周期宿命——用长协把周期性商品变成了类似 SaaS 的可预测收入流。

5.宣称 AI 对存储的需求是结构性的，而非周期性的：CEO Mehrotra 明确表示"看不到供给何时能追上持续增长的需求"，紧张态势将持续至 2027 年以后。新建晶圆厂要到 FY2028 才能贡献有意义的产量。更关键的是，机器人和 Agentic AI 将成为存储需求的下一波放大器——AI agent 被设计为持续运行、低人工监督地完成任务，数据中心 DRAM 需求已从五年前占全球 32% 升至 2025 年的约 50%，预计到 2030 年 AI 服务器将占全球存储消耗的 60% 以上。每一个长时间运行的 agent、每一台需要实时环境建模的机器人，都是一个永不停歇的存储消耗者。这是一条比"训练大模型"更长、更持久的需求曲线。

6.财报后 MU 盘后涨约 16% 至 $1,213.69，过去一年累计涨约 700%。但即便如此，其 Forward P/E 仍低于 12 倍——市场仍对 MU 用"周期股"的估值框架定价。

ii. Apple 全线提价：

1. 提价幅度的核心驱动是存储成本。据 TrendForce，合约 DRAM 价格在 2026 Q1 暴涨约 90%、Q2 再涨约 60%；按 Apple 自己的说法，存储成本已是三个季度前的约四倍。CEO Tim Cook 将这次短缺称为"百年一遇的洪水"，"在超过 40 年的从业生涯中从未见过任何领域出现这种情况"。 

2.根本原因是产能向 AI 的再分配：Samsung、SK Hynix 和 Micron 控制着超过 95% 的 DRAM 产量，三家都在将产能转向 HBM——HBM 毛利约 60%、商品 DRAM 约 40%，每一片被转向 AI 的晶圆，就是一片从手机 / 笔记本 / 平板的 LPDDR 中被抽走的晶圆。更糟的是，HBM 生产同样容量需要约三倍于普通存储的晶圆面积，所以转产 HBM 意味着普通存储供给以三倍速度萎缩。 

3.周四 AAPL 跌 6.12% 至 $275.15，为 2025 年 4 月以来最差单日表现。IDC 预计全球 PC 市场今年将下滑 11.3%，智能手机市场或迎来近 14% 的史上最大年度跌幅——存储通胀正在实质性压制消费电子的销量和利润。

iii. Apple vs Micron 公开互撕：

1.Cook 甩锅"存储厂商"：Cook 在 WSJ 采访中表示提价"不可避免"，"供给减少的同时消费者还想要设备，而存储厂商正在转嫁巨额涨价"。Apple 官方声明将矛头指向"AI 数据中心的快速扩张造成的存储需求异常激增"。

2. Micron 立即反击：Micron 首席商务官 Sumit Sadana 在 WSJ 采访中把矛头直指回 Apple，称其对当前行业产能长期不足负有责任——"当时有几个在定价上非常激进的客户态度并不建设性"（虽未直接点名 Apple），并指出"2023 年很多行业投资因为糟糕的定价和糟糕的利润率而被砍掉了"。

3.Micron 认为苹果等厂商在 2022-2023 存储下行周期中利用其规模将供应商利润"压榨"到了"地板价"，导致存储厂商亏损、被迫削减投资，才埋下了今天产能不足的种子。而现在权力关系彻底反转——存储厂商通过 SCA 要求客户"更早承诺、更可靠付款、分担更多风险"，这对 Apple 这种习惯了用议价能力压供应商的公司是根本性的转变。

iv."Capex 通胀"：存储作为 AI 的石油，正在让同样的钱办更少的事

1.本周事件的宏观意义在于,它确认了一个正在成形的结构性现象——市场称之为"memflation"（存储通胀）。Gartner 预计 2026 年 DRAM 价格将上涨约 125%，NAND 价格暴涨 234%。Dell'Oro Group 指出，存储和存储芯片定价的上升"显著推高了整体服务器系统成本，并将在今年持续成为资本开支增长的主要因素"。

2.这是一个被低估的风险：它正在侵蚀 AI 资本开支的"实际购买力"。 当超大规模公司宣布 2026 年合计约 $6,500 亿的资本开支时（较去年增长约 80%），市场默认这些钱会转化为相应规模的算力。但如果存储成本翻倍甚至翻三倍，那么同样的美元能买到的有效算力正在缩水——这是"capex 通胀"的核心：花更多的钱，办更少的事。 换句话说，AI 基建的名义投资额在膨胀，但其中越来越大的比例只是在为存储涨价买单，而非新增实际计算能力。

v.SK Hynix 确认 Nasdaq ADR 上市：拟募资最高 $290 亿，史上最大 ADR 发行

1.本周 SK Hynix 正式确认将在美国 Nasdaq 发行 ADR（美国存托凭证），董事会已批准，拟募资最高 45.45 万亿韩元（约 $290 亿）。按上限计算，这将成为史上最大的 ADR 发行，超越阿里巴巴 2014 年纽约上市的 $218 亿。暂定上市日为 7 月 10 日，仍取决于最终定价和 SEC 审核完成。

2.募资全部用于扩产：SK Hynix 不是为了充实资产负债表，而是把建立在"AI 存储繁荣、订单售罄"之上的创纪录股价，转化为专门用于晶圆厂和封装产能的资本。

大宗商品

1. 黄金

a. 基于 PCE 数据符合预期后加息押注有所回落、金价在 4,000 美元关口获得初步支撑。黄金短期受强美元和鹰派利率预期压制，仍处于震荡寻底阶段；若政策预期转鸽或地缘风险升温，金价有望修复；

2. 原油

美放宽伊朗石油交易限制信号，市场对中东供应中断的担忧降温。叠加强美元和偏鹰派利率预期压制，原油价格继续承压。Brent 当前价格约 73.60，5 日下跌 -7.86%，30 日下跌 -32.77%，从 5 月高点 114.06 明显回落；

加密市场

1.市场热点

a. 本周加密市场继续走弱，BTC 周初一度从 6.32 万美元反弹到 6.55 万美元附近，但随后在 ETF 大额流出、STRC 持续脱锚和宏观风险偏好回落的共振下重新破位，在 6/25 最低跌至 5.81 万美元附近，周末回到 6.0 万美元附近震荡。ETH 走势更弱，周初从 1700 美元上方反弹到 1770 美元附近后持续回落，6/26 最低下探到 1510 美元附近，目前仍在 1570-1580 美元区间，重新回到 6 月初暴跌后的低位平台。

b. 本周市场主线仍然是 STRC，而且问题比上周更严重：STRC 已经不是单纯优先股价格波动，而是在影响市场对 Strategy 整套融资买币模式的定价。上周 STRC 从 100 美元面值跌到 88-89 美元，市场还可以解释为杠杆踩踏；本周 STRC 盘中进一步跌破 80 美元，最低触及 73.62 美元，收盘也只有 75.69 美元，较 100 美元目标面值脱锚接近 25%。这个幅度已经足以让 STRC 的融资功能基本失效，因为投资者可以在二级市场用 75 美元买到同样的优先股，就不可能再用接近 100 美元的价格参与新发行。

c. STRC 持续脱锚的关键影响，是 Strategy 从“稳定买盘”变成了“信用风险变量”。STRC 发行规模约 104.9 亿美元，当前股息率 11.5%，仅 STRC 一项每年就对应超过 12 亿美元现金股息支出；如果叠加其他优先股，整体优先股现金股息压力约 17 亿美元。而 Strategy 在 6/21 文件里披露的现金储备约 14 亿美元，按现金口径已经不足以覆盖一年优先股股息。这并不代表 Strategy 马上会违约，因为它仍有大量 BTC 和普通股融资能力，但市场担心的是现金流，而不是资产账面覆盖。

d. 更重要的是，Strategy 似乎已经在用普通股 ATM 补现金，而不是主要买 BTC。Odaily 复盘 6/22 最新融资数据：Strategy 一周内出售 2,714,839 股 MSTR 普通股，合计募集 3.355 亿美元，但当周仅买入 520 枚 BTC，耗资 3490 万美元，真正用于买币的资金只有约一成，其余主要用于补充现金储备。这个变化非常关键：过去市场给 MSTR 高溢价，是因为相信“融资 -> 买 BTC -> 每股 BTC 增厚 -> 继续融资”的正循环；现在如果融资主要用于付息和补现金，每股 BTC 权益反而可能被稀释，MSTR 的叙事就从增厚型杠杆多头转向防守型现金流工具。

2.币价观点

a. 上周判断 BTC 的核心区间仍是 6.0-6.7 万美元，只有重新站回 6.5-6.7 万美元才算摆脱弱势。本周实际走势继续弱于预期：BTC 周初触及 6.55 万美元后没有延续，随后直接跌穿 6 万美元，说明 6.5 万美元上方抛压仍然很重，市场对反弹的定价已经从“触底修复”切回“破位后的弱反抽”。

b. 当前 BTC 的短期观察区间下移到 5.8-6.2 万美元。5.8 万美元是本周低点，也是短线多头最后能解释为“插针”的位置；6.2-6.35 万美元是重新回到震荡区的第一道门槛；6.5 万美元仍是短期强弱分界。只有 BTC 重新站上 6.2 万美元且 STRC 从 75-80 美元区间修复到 90 美元上方，市场才有机会从恐慌出清切回低位震荡。否则即使 6 万美元附近有技术性反弹，反弹也更像空头回补，不像趋势反转。

3.技术指标

a.情绪方面，恐慌贪婪指数当前为 18（Extreme Fear），昨日一度为 15，低于上周 23，说明市场情绪没有从上周 STRC 事件里恢复，反而随着 BTC 跌破 6 万美元进一步恶化。

b.资费方面，主流永续资金仍然偏谨慎，ETH 和山寨没有重新形成一致正资费。和 6 月初暴力出清阶段相比，本周更像是现货和 ETF 层面的持续卖压叠加结构性信用担忧，而不是单纯杠杆多头爆仓。因此如果后续出现反弹，需要重点观察两点：一是 funding 是否温和回正但不拥挤，二是 STRC 是否同步修复。如果只有 BTC 价格反弹，但 STRC 继续低位、ETF 继续流出，这种反弹仍然容易被卖。

4.ETF 持仓

a. 本周美国现货 BTC ETF 是非常明显的负贡献，连续 5 日流出，周内流出达到 17.9 亿美元，6/12 的短暂转正已经完全失效，ETF 重新进入连续大额流出状态，当前资金流出的最大回撤已经从原本的 14% 达到最新的 17.79%。

b. 结构上，本周最需要关注的是 IBIT 也在连续流出。Farside 数据显示，IBIT 6/22-6/26 五天合计流出约 13.04 亿美元，已经从过去最稳定的现货买盘转成主要流出来源之一。ETF 与 STRC 的共振非常差：一边是 ETF 被动资金赎回，另一边是 Strategy 融资买币能力受损，两个过去支撑 BTC 的边际资金同时变弱。只要 ETF 日度流出还在 3-5 亿美元以上，BTC 即使守住 5.8-6 万美元，也很难快速重回 6.5 万美元上方。