什么是流动性提供（Liquidity Provision）？

LP Token（流动性提供凭证）是流动性提供者向在自动做市商（AMM）协议上运行的去中心化交易所（DEX）提供流动性后获得的对应的凭证。被提供的流动性一般为两个或多个资产的组合，在这类去中心化交易所中作为交易者的对手方，从中获取交易手续费收益。

不同去中心化交易所会有不同类型的 LP，其中：

• Uniswap V2、Curve 等 DEX 上提供流动性要求流动性提供者提供交易对的双边代币，同时成为买方和卖方，大部分情况下两边代币价值 1:1
• Balancer 的流动性引导池，会需要提供双边代币，但可以有多种比例配置
• Uniswap V3 的 LP 根据当前价格和流动性铺设的上下价格区间确定 LP 代币组成
• GMX 的 GLP 由一揽子协议规定的种类和比例的资产构成，通过套利机制尽可能锚定资产比例

LP 的特性：

• 被动流动性 - LP 是一种特殊的 Maker，不能主动提出报价，而是被动等待 Taker 来按照当前价格交易
• 价值波动 / 无常损失 - LP 作为资金池，用户直接点对池执行交易和资金池中资产根据算法进行兑换，资金池中代币的比例和数量会随之变化。流动性提供者撤出流动性后结算所得的资产与单纯持有 LP 内代币相比会出现一定的价值损失，这个损失叫做无常损失
• 综合风险敞口 - LP 往往是一系列（两种以上）资产的组成，因此持有 LP 相当于持有一系列资产组合并需要承担无常损失

Web3 作为价值交换网络，交易是网络底层需求，作为交易流动性的提供和支持者，LP 一般能够获得比较丰厚的手续费回报，在 Uniswap V3 提出集中流动性之后，LP 的静态手续费收入甚至能够达到上百 APR 的水平。

LP Token 是非常优秀的生息资产，直接持有 LP Token 能够让投资者同时拥有多种代币组合的敞口，并且由于无常损失的存在，LP Token 价值的波动率相比直接持有代币会更低。同时由于 LP 能够捕获直接的交易手续费收入，只要去中心化交易所能够稳定运行， LP Token 就能够为投资者带来持续的收益。综上，也有不少投资者直接持有 LP 作为长期资产配置。

但由于 LP 本身有较大波动性，而投资者更偏好低风险的收益产品，结合 GLP 本身相对于其他 LP 的简洁性，GMX 生态涌现出不少衍生金融产品。本文将以 GMX 生态中四个尝试以 GLP 为底层资产实现链上风险中性投资产品的项目为例，从机制原理和链上数据，来探究：

• DeFi 资产的（动态）可组合性
• 对冲方案都完全实现在链上，公开操作，同时组合 GMX（GLP 作为底层生息资产）、Aave、Uniswap、Mycelium（TracerDAO）等多个 DeFi 项目
• 链上风险对冲方案
• 链上衍生品的技术实现问题
• 对冲方案和资金效率
• LP 作为底层资产的长期可行性
• 衍生品平台流动性提供的收益水平和长期可行性

GMX/GLP 简介

GMX 是一个现货和期货交易所，本质上期货交易实质上是杠杆交易。和 Uniswap 等基于 AMM 机制的 DEX 类似，GMX 采用类似 AMM 的 PMM 机制，采用 Chainlink 的预言机提供输入价格，以 GLP 资金池作为流动性，让交易者能够在平台上实现最高五十倍的杠杆交易，且没有滑点。其中，每一次交易会根据资金池的流动性设定最大的交易额，交易手续费比例会根据资金池比例偏移程度的变大和交易量的增加而从 0.2% 增加到 0.8%。

GLP 是平台资金池的流动性提供代币。GMX 为 GMX 平台上的多种币种之间的相互杠杆和现货交易提供流动性，因此 GLP 由一揽子协议支持的资产组合而成，并可由任一组成资产进行铸造和销毁；由于平台不断有用户和资金池交易，GLP 的资产组成是动态的，GLP 通过铸造和销毁过程中的手续费对资产组成进行调节，来尽可能锚定设定的比例，防止资金池资产比例出现大规模的偏移。

相比于其他 AMM 机制的 DEX，GMX 上 GLP 的资金效率更高，并且由于交易者整体是亏钱的，整个 GLP 作为整体，是交易者的对手方，会是是赚钱的。但是由于采用 Chainlink 预言机输入价格，GMX 本身没有办法实现价格发现，整体 GMX 的流动性会有天花板。

图：当前 Arbitrum 上 GLP 的构成

GLP 的收益来自于 GMX 平台上的：GLP 的铸造 / 销毁，平台上的交易 / 开仓费用，清算和持仓费用收入，其中 70% 会给到 GLP，另外 30% 给 GMX 代币的质押者。

图：GLP 的手续费收入和构成

GLP 对冲方案

传统做市是一个高门槛的市场，只有交易所授权的机构才能够参与，一般会有较高的回报。目前来看，GMX 采用各类设置，包括高于一般 CEX 的开仓费用、手续费用、一定的时间延迟等，来保护 LP 的利益，GMX 平台的流动性提供者能够获取高于市场平均的收益，每日平台收入对应的 GLP APR 如下，在当前行情仍旧能够保持年化 15% 的 WETH 收入。

图：GLP 每日收入对应的 APR

目前来看，GLP 作为一种优秀的生息资产，由于是一篮子资产组成，波动率相对较低，但仍是非稳定的资产，在极端单边行情下价值会出现较大的偏移。相比于 Uniswap 等 DEX 的 LP，GLP 由于固定的组成比例会更容易实现对多资产风险敞口的对冲，并且投资者对 Delta 中性的投资组合会更感兴趣，能够在尽可能低风险的情况下获得较高的收益，因此出现不少 GMX 的生态项目试图通过各类链上资产组合来实现 Delta 中性，来为用户带来美元本位或者 BTC/ETH 本位的投资产品。其中我们观察到的项目有（部分暂未上线）：

• Rage Trade
• GMD Protocol
• Umami Finance（一期产品关停，二期产品暂未上线）
• Neutra Finance（暂未上线）

我们将拆解这些项目的方案，来探讨链上对冲的可行性和资本效率。

Rage Trade -Delta Neutral Vault

Rage Trade 提供了一种动态对冲方案，将整个产品拆分成两个部分：高风险偏好金库 Risk-on vault 和低风险偏好金库 Risk-off vault，两个金库之间存在借贷关系（高风险偏好金库为借款人，低风险偏好金库为贷款人），整体形成 Delta 中性策略。用户均以 USDC 投入两个金库，其中低风险偏好金库为 USDC 本位，高风险偏好金库以 sGLP 作为份额，会有一定的价值波动，但金库设计目标是在长期达到 Delta 中性。

高风险偏好金库从 Balancer 中闪电贷出 BTC 和 ETH 在 Uniswap 兑换为 USDC，再额外低风险偏好池借入 USDC，在 Aave 上抵押 USDC 借出 ETH/BTC 归还闪电贷，从而让金库持有 ETH/BTC 的做空仓位，对冲掉 GLP 中的 ETH 和 BTC 的价格风险，对冲数量以 GLP 设定的目标比例为准。金库会在 Aave 上维持 1.5 的健康系数（借贷 2/3）。高风险偏好金库收取 86.6% 的 GLP 手续费作为收益。

低风险偏好金库将资金借贷到 Aave 上收取收益，同时由于为高风险偏好金库提供 USDC 实现对冲，会收取 13.4% 的 GLP 的收益作为自身金库收益。

每隔 12 小时，金库会自动结算一次收益，根据价格的变化更新其对冲头寸，并将 GLP 手续收益提取后复利投入。整体来看，高风险偏好金库 APY 高达 10.05%，低风险偏好金库 APY 达到 3.48%。

目前 Rage Trade 的两个金库分别有 6.79 M（高风险，持有 GLP 数量）和 3.35 M （低风险）的 TVL。

Umami Finance

Umami Finance 在早前推出过基于 Mycelium 杠杆代币对冲 GLP 风险资产头寸的方案 USDC Vault。

Mycelium 通过构建多空双边资金池，以杠杆代币代表资金池的份额，每 8 小时触发合约根据实时价格转移两池的资金，当价格上涨时，资金从空方资金池向多方资金池转移，反之亦然。理论上持有杠杆代币相当于持有对应比例的永续杠杆。但该机制资金的转移通过外部机器人套利实现，有资金的外溢，以及调整的曲线只能做到近似。

Umami 采用 Mycelium 的 ETH/BTC 杠杆代币对 GLP 中 ETH 和 BTC 的头寸进行对冲，因此在行情剧烈波动的时候并不能准确帮助 Umami 的 Vault 实现对冲。

但由于 Mycelium 杠杆代币无法精确实现对冲，最终在行情剧烈波动情况下对冲端出现无法弥补的亏损，最终团队决定关闭该策略，转向对其他策略的研究。

Umami 的新策略暂未发布产品，但核心也是基于 GMX 的 GLP 实现 Delta 中性的策略，会更接近 GMD Protocol 的产品，包含将 GLP 拆分成 USDC、BTC 和 ETH 三个金库，策略的核心是内部净值化，每一个金库都互为对冲的对手方，在 GLP 比例发生偏移时，三个金库之间进行资产的转移。在有必要的时候，Umami 也会在 GMX 或是类似的平台进行对冲。该产品预期在 2023 年中发布。

GMD protocol

GMD 主要思想是将 GLP 拆分成单币售卖，适合无常损失厌恶型用户来单币投资 BTC、ETH 和 USDC，GMD 平台会收取部分收益作为储备吸收来自 GLP 资产比例波动的风险，在金库产生损失的时候给予补偿，同时协议会每周进行一次比例的调整，其中包括：

• 入池的费率，对于需求高的池子收取更高费率
• APY，每周根据 GLP 的表现进行调整
• 三个资金池的上限

整体形成一个伪 Delta 中性策略。同时平台回从 GLP 的收益中抽取一部分作为自己的平台收入奖励代币持有者。

用户申购投入资金池之后会获得对应的 gmd 代币，如 gmdBTC，来代表资金池的份额，gmdBTC 和 WBTC 的比例会随着 GLP 收益的累积而提高，但比值相对稳定。用户可以在 Uniswap V3 上提供流动性额外赚取收益，也能够让其他用户在资金池达到上限之后通过交易的方式在二级市场购买份额。

目前 GMD 平台三个 Vault 全部达到规模上限，显然该产品对用户有非常大的吸引力，目前的数据为：

Pseudo - delta - neutral protocol $GLP

• GLP TVL：2.67 M
• BTC 27 $455,866.62
• 目前 GMD 占比：14.98%
• 目前 GLP 占比: 18.13%
• GMX Target Rate：15%
• 目前 APY：10%
• USDC $1,500,482.09
• 目前 GMD 占比：58.30%
• 目前 GLP 占比：39.86%
• GMX Target Rate：39%
• 目前 APY：9%
• ETH 650 $980,470.98
• 目前 GMD 占比： 26.63%
• 目前 GLP 占比：29.12%
• GMX Target Rate：35.00%
• 目前 APY：11%

Neutra Finance

Neutra Finance，经过五个月的测试，用户投入稳定币，平台能够稳定实现大约 10% 的年化收益。Neutra Finance 采用的方案核心是链下策略、链上操作，采用容忍带 - 波动率模型（Tolerance Band -Volatility Model），用户投入 USDC 会有部分兑换为 GLP 产生收益，此外会有一部分资金在 GMX 上开 BTC/ETH 的空单进行对冲，采用 5.5 - 6 倍杠杆。

不同于其他平台采用固定时间对冲的方案，Neutra Finance 会对 GLP 中占一半的风险资产敞口进行波动率的测算，如同策略名称“容忍带”所示，只有在根据历史价格计算的预测价格波动率和 GLP 资产比例偏移达到一个值的时候，才会触发对冲端的调整，这种方式对冲的成本会更低。按照目前测试情况来看产品运行良好，该策略将会在 2023 年 Q1 上线，考虑到基金操作成本和费用，整体 APR 会略低于 10%。

此外 Neutra Finance 还在研究针对 Sushiswap 和 Uniswap LP 的对冲方案，为用户提供更多低风险的理财选项。

总结

LP 代币是非常优质的链上资产，在 web3 交易的网络中为交易者提供流动性，为 LP 的投资者提供手续费收益。相比于 GMX 的 GLP 拥有 317 M TVL，目前上线基于 GLP 的产品中，Rage Trade 和 GMD Protocol 仅分别持有 10M 和 3M 的 GLP，仅占 GLP 总量的 3%，大部分的 GLP 还是“裸持”，持有者承担风险敞口。

其中几个原因主要有：

链上对冲工具的不健全

目前对冲方案中，GMD 采用拆分，利用部分 GLP 收益作为储备避免过大的无常损失，实际上损失了投资者的收益来平衡风险，来实现“伪 Delta 中性”。

Rage Trade 采用 Aave，但 Aave 能够实现的杠杆率较低，实际上牺牲了资金使用效率，最终 Rage Trade 选择将整体方案拆分为高 / 低风险两个资金池实现。

其他未上线方案考虑 GMX 上直接开仓对冲，实际 GMX 作为永续合约平台并不适合长期持有仓位，直接持有仓位成本年化约 20%，且开仓还会有额外的手续费成本，对协议每次平衡对冲端资产带来额外成本。

若链上有更多的对冲工具，如期权等适合长期持有的资产，基于 LP 的对冲产品会更加丰富。

考虑风险控制和流动性原因，早期每个金库金额都非常有限

从第一个基于 GLP 的 Umami USDC Vault 面世以来，基于 GLP 的产品不过五个月时间，而且 USDC Vault 运行不久就被关闭。GLP 的组成波动的多元因素让对冲相对较复杂，各类策略仍需要足够时间运行和测试才能扩大规模。

GMX 本身的不稳定性

GMX 作为 Arbitrum 上短短一年活跃起来的项目，自身还有不少风险因素存在。其中包括：预言机的单点操纵，只有项目方有写入价格的权限，相比于产品其他部分，价格因素是非常中心化的；对于 GLP 的设计，也有多次改进，包括对 GLP 路由的改进，导致 GMD Protocol 进行了一次金库迁移。

此外，GMX 本身由于采用预言机作为价格输入有天然的门槛。类似 GMX/GLP 的 PMM LP，采用外部预言机引入价格，能够实现更高的 LP 使用效率，但实际是“二手价格”无法实现价格发现，甚至由于该机制喂价的滞后性，采用相同 PMM 机制的 Dodo 在以太坊上交易量最大的交易对是稳定币交易对。

GMX 的创新性设计，让 GLP 在拥有充分的资金使用效率同时，通过设定目标比例和套利机制，LP 结构简单，容易实现对冲。但也有缺陷：无法实现价格发现并且执行价格较差（Chainlink 预言机提供的“二手”价格），也给它未来的交易规模设定了天花板。

加上链上交易还容易出现交易者和网络节点勾连提前获取信息实现不公平的信息套利，相对 Lp 作为被动的流动性提供者，反而将收益提供给了具有信息优势的交易者，这也是不少 DeFi 研究者提到的毒性资金流（Toxic Flow），长此以往会降低市场的信用级别。不论是 AMM 还是传统金融交易所，交易者（Taker）相对流动性提供者（Maker）都是更具有信息优势，每一次交易都是因为获取了信息对未来有预判才做出的行为。在 AMM 机制中由于 LP 是懒惰的流动性，这一点更为突出。

但整体来看，LP 还是目前来看链上原生的优质资产，是最有可能带动链上衍生品的需求，构建大众市场更为认可的稳定收益产品。目前 GMX 的 GLP 由于其相对的稳定性，比 Uniswap 等其他 AMM DEX 的 LP 更快的衍生出了链上基于 LP 金融衍生品的生态。除了 GMX 本身的问题需要解决，如何更好实现链上对冲，还需要更多衍生品 / 做空工具的产品和尝试。解决问题的不是技术，而是一整套方案，iZUMi 也在 LP 金融衍生品上积极探索，期待更多链上金融产品的尝试。