本文由爆米花独角兽根据视频采访内容独家翻译。

 Harry：我是 Harry Stebbings。今天的嘉宾 Jeff Wang 是美国红杉资本二级基金合伙人，从 5000 万美元的内部创业开始做起，到现在管理 90 亿美元的资产。他已经投资了 30 亿美元到字节跳动、SpaceX 和 Stripe 等私营公司中，还主导了 Airbnb、DoorDash、MongoDB、Nubank 和 Snowflake 的私募投资。

 Jeff：我们在 2009 年创立了 SCG（红杉资本全球股票基金），实际上最初是由 Jim Getts 提议的。他和 Michael、Doug 以及 Ruoff 一起推动了项目的启动。我在 2010 年加入，当时基金还未正式向 LP（有限合伙人）募集资金。我加入的理由和大多数人加入初创企业的理由差不多，我相信这个使命，这个使命是建立一个与红杉资本合作的世界级公开股票投资业务。我当时认为红杉资本是世界上最好的风险投资公司，现在依然这么认为。所以，我以早期员工的身份加入。

当时我们只有 5000 万美元的内部资金，现在我们管理着约 90 亿美元的资产，其中大部分来自外部 LP，但内部资本也已经达到了约 10 亿美元。投资组合中约三分之二是公开市场投资，其余三分之一是私人投资，而且这部分私人投资几乎完全是与红杉的联合投资。因此，当 SCG 的机会出现时，我非常感兴趣，因为这是建立一个真正具有技术领域生态系统优势的公开股票投资业务的机会，我相信这些优势会在公开市场中得到体现。我还受到红杉资深领导者的支持和鼓励，例如 Jim、Doug、Michael 和 Ruoff。

另一方面，我当时接受了 70% 的降薪，也确实存在失败的风险。大多数对冲基金的成立并不持久，如果我们失败，我的职业前景也不会太好。因此，我选择冒险去尝试打造一些特别的东西。

 Harry：我之前和 Doug 聊过，他说你在加入时主要是做空头交易的，但你之后展现出一项特殊的能力，即成功地从空头转为多头交易。你是如何成功地实现这个转变的？你今天是如何评估这种能力的？

 Jeff：我们的做空方式与其他对冲基金有些不同。我们不寻找欺诈行为，也不进行估值套利，而是通过做空进一步表达我们在多头方面的颠覆性主题观点。因此，提前看到这些趋势非常重要。了解私人生态系统的情况对这一点非常有价值。例如，如果你对 SpaceX 和 Starlink 持乐观态度，这对其他卫星业务意味着什么？对农村电信公司又意味着什么？如果你看好人工智能，这对呼叫中心意味着什么？所以，我们的做空实际上是从另一个方向表达对多头的进一步信心。

 Harry：抱歉，我可能有点过于专业了。如果我们专注于风险投资，经常会冒险。机构向对冲基金配置资金，主要是为了降低波动性，而对冲基金的名称中就有“对冲”。然而，这种多空策略实际上会集中风险。

 Jeff：没错，没错。我认为你可以以不同的形式承担风险。如果你是 Citadel 或其他使用大量杠杆的对冲基金，那么你确实需要降低波动性，因为你可能会使用 6 倍杠杆。在我们的世界模型中，我们不使用大量杠杆，因此我们试图以低杠杆表达一个更具体的观点。

 Harry：为什么你们不像其他人那样使用杠杆？

 Jeff：你可以使用杠杆，但这样你会承担更多的波动性。我认为在科技领域，你已经有很多 Beta 值和波动性了，不需要再增加杠杆，尤其是因为存在幂律。即使在公开市场，如果你选对了股票，幂律效应应该会在没有大量杠杆的情况下帮助你获得优秀的回报。并不是说我们完全不使用杠杆，而是我们使用较低的杠杆。

 Harry：你有没有遇到过多空组合非常错误的情况？你从中学到了什么？

 Jeff：确实有一些时候市场会发生变化，比如从偏爱增长转向偏爱价值。如果你看我们基金的定位，通常是做多成长股和做空价值股。价值股通常是那些被成长股所颠覆的公司。所以，在市场轮动的时候，比如利率变化或者宏观经济恐慌时，更防御型的公司会更受欢迎，这对我们的投资组合来说是很困难的。但这就是为什么我关注长期表现。这些轮动虽然痛苦，但发生在相对短的时间内。

比如说是三个月。这三个月可能会非常艰难。但是如果放眼更长的时间段，比如我们已经运营了 15 年，在这 15 年里只有一年是亏损的。我们构建业务的方式就是为了能够度过这些风暴。

对我们来说，其中一个关键因素是我们与长期导向的 LP 合作。很多 LP，如我提到的，是红杉的 LP，他们了解我们的投资方式，了解我们的产品，知道科技领域的波动性。

 Harry：当判断错误时，市场走势可能与你的预期相反，无论是上涨还是下跌，这取决于你是做多还是做空。你如何判断何时该承认决策错误，何时需要更多数据来验证你是否错了？

 Jeff：这确实很难。这也是是否保持情感和理性分离的一部分。我认为冷静分析数据非常重要，如果数据是好的，就必须承认它好；如果数据是坏的，就必须承认它坏。因此，我们已经将数据科学团队纳入到投资团队的延伸中。数据科学团队会参加我们的每周管道会议，并与投资团队紧密合作，确保我们在所有流程中都能够获得数据科学的视角。

 Harry：他们带来了什么新东西是你们以前没有的？

 Jeff：作为投资者，我们有一个关于私营公司的投资理论，在私营市场中，你可以获得很多数据来验证这个理论。你有保密协议或者是董事会成员的身份，可以获取深度信息，然后验证投资理论。但在公开市场中，所有投资者获得的数据都是相同的，这就是公平披露规则的要求。因此，无论是最小的投资者还是最大的投资者，都没有不同的信息。因此，如果我们能够从外部验证一个理论，这对确定我们想要多大比例的投资是非常有帮助的。

 Harry：Jeff，你有过哪些被证明是错误的投资理论？你从中学到了什么？

 Jeff：Shopify 是我们最大的赢家之一，同时也是我最大的遗憾之一，特别是在疫情后的时期。疫情结束后，我们的模型仍然延续了疫情期间的增长趋势，认为这种增长会继续上升。这种情况不仅仅是 Shopify 面临的，很多电商公司都出现了类似的趋势。我们错在了高估了一些事物回归正常的速度。人类的行为并不会迅速改变，或者说改变得非常缓慢。因此，电商行业实际上回到了疫情前的趋势线。

 Jeff：尽管 Shopify 继续在电商和整个零售市场中占据份额，并且发展得很好，但我们当时预测了一个大约 800 个基点的增长步伐，并认为这一趋势会继续下去。这显然是不对的。我们在数据中看到了这种变化，而因为对公司有感情，喜欢公司的管理团队，并且它是我们最大的赢家之一，我们坚持了更长的时间，希望这只是数据中的一个波动，会再次好转，回到我们预期的积极趋势线上。然而，实际情况是增长步伐放缓了，但它仍然是一家很棒的公司，继续在电商领域发展，在整体零售支出中占据市场份额。只是，这个趋势线比我们预想的要低。

 Harry：这种经历如何影响你未来的思维方式？

 Jeff：这让我们更加专注于保持冷静客观。我认为，如果我能从数据科学或我的合伙人那里得到帮助，这将使我们做得更好。我们每季度都会对整个投资组合进行一次审查，重新评估每个投资项目。因为与风险投资世界不同，我们可以每天、每分钟进行买卖操作。因此，重新评估通常由负责该投资的团队、合伙人和支持投资的分析师主导。如果是有争议的投资，我们会请另一位合伙人进行新的评估，担任“反方”的角色。我认为这对于帮助我们保持客观非常重要。

 Harry：在 2016 年，有一次领导层的过渡，我认为那是一个艰难的时刻。Doug 告诉我，他们当时并不知道是否应该继续保留全球股权基金，让你们证明了自己的价值。谈谈当时的情况吧，Jeff。

 Jeff：你可能听过《Sequoia Crucible Moments》播客，其中 Rolph 讲述了一些公司在关键时刻需要展现出毅力的困难经历，而这些经历最终使公司走向了更好的方向。

 Jeff：2016 年对 Sequoia Capital Global Equities（Sge）来说就是这样的时刻。我不是创始人，但我确实帮助引导了 Sge 度过了我称之为“再创立时刻”的阶段。红杉最初为 Sge 聘请了一位投资组合经理，他很聪明，也很努力，但并没有真正发挥出我们生态系统内的协同效应。事实上，他在很多方面只是尝试复制他之前对冲基金的投资策略，甚至投资于一些非科技领域，而不是打造适合红杉的独特模式。因此，虽然表现不错，但并不出色。

 Jeff：于是，在 2016 年出现了一个关键时刻，红杉决定与这位投资组合经理分道扬镳，并且甚至考虑完全关闭这个业务。

 Jeff：作为团队中资历最深的合伙人，我被要求制定一份商业计划，并说服更广泛的合伙人为什么第 2 版会更好。对于我们来说，这是一个非常团结的时刻，因为我们真的在为生存而战。整个团队都离开了办公室，我们在帕洛阿尔托市中心的 Hana House 租了一些联合办公空间，以便获得一些空间和思路的清晰度。

 Jeff：最终的战略其实很简单，就是专注于我们有优势的领域，这些领域包括投资于增长型科技，并与更广泛的红杉业务存在显著的主题重叠，以及与红杉在后期私营企业的共同投资。因此，我们不再投资于住宿公司、港口基础设施，甚至航空里程计划。而是专注于红杉的优势领域，当我们审视这些领域的回报时，如果排除掉所有非核心领域，回报其实是非常强劲的。于是，我们整理出了一份 50 页的战略演示文稿，我不得不在门洛帕克的主会议室里坐到红杉的合伙人面前，向他们进行汇报。

 Harry：你当时的感觉如何？

 Jeff：我很害怕，非常害怕。我不知道这是否真的会成功。我把所有的功劳都归给了 Mike Moritz，他建议我这样表述：是的，现在要投资于这支团队和这项战略是一次信念的飞跃，但这比 2009 年时的信念飞跃要小得多，因为当时我们没有团队、没有资本、没有 LP、没有后台支持，也不清楚我们是否能在公开市场上拥有任何生态系统优势。而现在我们拥有了这些，而且我们有一支凝聚在一起的团队，对此充满信心。

 Harry：恕我直言，移除非核心活动并专注于红杉优势领域，这一跃的信心到底在哪里？我的问题是，为什么我们需要一个独立的团队来做这件事？这感觉就像是一个持续的基金。

 Jeff：我认为在公开市场，尤其是像我们这样积极进行交易的情况，实际上是一个与持续基金完全不同的学科。在持续基金中，你通常是决定这个你已经了解很久的公司，是该出售还是分批分发其股票。而大多数风险投资基金在这方面都可以做得很好。

我们做的是不一样的事情。我们的投资组合中确实有一部分是现有的红杉投资组合公司，大约占三分之一，但我们的业务中还有很多不是来自红杉投资组合的公司。比如我们拥有的 Shopify 就不是红杉的投资组合公司，它是一家我们在私营市场中非常欣赏的公司，但我们并没有在私营市场中投资它。我们第一次投资它是在它公开上市的时候，所以这是一个完全不同的学科。此外，我们还需要有判断什么时候买入和卖出的能力。

我前几天和 Pat Grady 聊过这个问题。我们不仅仅是被评估是否在正确的时间出售了一家公司，还要看我们是否因为卖掉了这家公司而去购买了别的表现更好的公司。所以我们必须始终进行资本部署，这不仅仅是一个静态的过程。

 Harry：这种思维模式是否存在风险？因为如果你总是在寻找更好的资本增值机会，这可能会导致你卖掉不该卖的东西，或持有不该持有的东西。

 Jeff：是的，所以我们的偏向确实是倾向于持有，因为你最了解它。你了解团队，对他们的工作充满信心。我认为要说卖掉一个估值超出 10% 的东西，然后希望等它下跌 10% 时再买回来并继续持有，这非常困难。因此，我不关注短期因素。

 Jeff：我告诉我的团队，不要告诉我如果 ServiceNow 的估值超出 10%，如果我们有三到五年的投资持有期，那么这 10% 的提前定价不会对你的内部收益率有多大影响。但我们需要小心的是，如果这个估值提前了 18 个月，那么在三到五年的投资周期内就会显著影响到内部收益率。因此，在这种情况下，我们必须认真考虑是否要减少持仓并可能转向其他投资。但如果只是超出 10% 的估值，我不会太担心这些细节。我更关注的是大的决策，这些决策才是我们是否做出了正确的投资。

 Jeff：你是否在做出正确的投资？你的投资流程是否有效？这家公司在未来五年内会成为一个更大的公司吗？

 Harry：在什么时候 10% 的波动无关紧要，而什么时候 18 个月的提前布局需要进行调整或变更？

 Jeff：我认为大多数情况下，10% 的波动不会有太大影响。2022 年是一个特殊的时期，很多股票价格超前上涨，我们确实进行了部分减持，但本应该减持更多。我提到了 Shopify 的例子，从 2022 年的高点回落后，现在的价格大概是峰值的一半左右。与此同时，还有一些公司，比如 ServiceNow，现在的股价已经超过了之前的峰值。所以在这种情况下，你确实需要非常积极地做出选择。

 Harry：哪种投资组合表现更好？是坚持持有 Sequoia 现有投资组合中的公司股票，还是采取不同的策略？

 Jeff：我们进行了分析，结果令人惊讶的是，表现出奇的一致。我不太清楚为什么会这样，但确实很一致。我们在一些私有公司中表现特别好，尤其是在与成长团队合作并共同进行早期投资的时候。所以我们的私有投资组合表现相当不错，然后再进入公开市场投资。

 Harry：我得问问这个问题，为什么要这样做？这似乎会有点混淆视听。突然之间，我们就成为了一个跨界基金，进入了晚期增长轮，而这种情况下，传统上我们掌握的数据更少，定价不太理想，很多情况下我们还没有真正达到公开市场的那种成熟时刻。为什么要决定进入私有市场？

 Jeff：我认为有几个原因。首先，跨界投资的理念，即在晚期私有公司投资并深入了解它们，然后更好地评估是否在公开市场继续持有，仍然是非常有价值的。

 Harry：你真的能更好地了解它们吗？如果是这样，你能了解些什么？

 Jeff：我举个例子。比如说 Nubank，作为 Sequoia 的投资组合公司，Doug 是董事会成员，我和 David 在大约同一时间加入 Sequoia。2019 年，我们通过 SG 在一次二级市场的投资中领投，然后又参与了后续的几轮投资，甚至在 IPO 后我们也在公开市场买入股票。现在，Nubank 已经是我们投资组合中的前五大持仓之一。如果我们做得对，我们应该比世界上任何人都更了解这家公司。

 Harry：难道不是因为 Doug 与他们的合作关系吗？我的问题是，如果你与 Sequoia 的董事会成员有很好的联系，是否还需要你在 IPO 前介入？

 Jeff：我认为仍然有帮助。举个例子，我不仅认识 Devi，而且在他担任公司 CFO 之前就认识他。Doug 能做的事情是有限的，比如说去帮助某个人或者建立联系，有些事情还得靠有机的方式发展。

 Harry：好的，那是一个原因，还有其他的原因吗？抱歉打断了你。

 Jeff：我刚才提到的另一个原因是，从竞争角度来看，对这些公司的了解有助于我们在公开市场上的投资判断，反之亦然。我们还能够根据特定时刻的最佳投资机会，在公开市场和私有市场之间进行分配。例如，目前我们在私有市场上没有看到太多的机会，所以我们更多地将注意力集中在公开市场上。我们可以根据看到的机会灵活调整投资。此外，过去几年里，有很多“游客”，大多数是对私有市场有所涉足的对冲基金，他们受到了挫折，这些“游客”现在已经退出市场。因此，我认为跨界市场正变得越来越有吸引力，因为一方面“游客”的退出，另一方面是 IPO 市场的逐渐开放。

 Harry：好吧，我还有很多想讨论的内容。我要问的是，在跨界投资的背景下，你认为私有市场最终会在交易量和各类资产活动方面与公开市场竞争并超越它吗？

 Jeff：我不确定，因为公开市场仍然是最大的资本市场。它们是自由交易的，流动性对许多机构来说非常重要。此外，对于公司来说，上市仍然是一个重要的品牌事件，上市对公司有价值。我不知道那些长期保持私有的公司何时会选择公开上市。但是，看看 Klarna，Sebastian 显然有意愿让公司上市，有很多原因促使他这样做，而且我认为员工也希望公司上市，他们对此非常期待。

 Harry：我认为他还通过移除所有软件产品和客户服务产品来进行非常出色的重新品牌打造，这是一位非常聪明的创始人。那么，延续基金（Continuation Funds）有用吗，还是只是在增加我们面临的 IPO 积压问题？

 Jeff：我不确定延续基金是一个永久性的还是周期性的特征。现在 IPO 市场并未开放，我们没有获得太多的流动性。我不知道当 IPO 市场重新开放时情况会如何。目前，我们仍然远远低于 2020 年和 2021 年的水平，而且也低于 2020 年之前的水平。

 Harry：Philippe Lafon 发布了这类 IPO 数据，显示我们实际上比金融危机时的水平还要糟糕。

 Jeff：在 IPO 数量上是的。我认为这些延续基金的存在，是因为现在缺乏流动性。所以它们实际上是一种在 IPO 市场关闭时为 LP（有限合伙人）提供部分流动性的方法。

 Jeff：我预计 IPO 市场将在今年下半年或明年初重新开放。我们拭目以待吧。我们已经有一些公司在准备上市。Sebastian，你也知道，他非常积极地在推动上市。我认为还有许多其他公司会尝试公开市场。

 Jeff：在过去的几年里，我们看到这些公司在财务状况方面花了几年的时间来“纠正航向”。如今，很多公司已经准备好了，过去那种“40 法则”的时代——公司可以在增长率 60% 但利润率为 -20% 的情况下上市——已经过去了。现在，必须是 30% 的增长率加上 10% 到 40% 的利润率，这样才能够展示出良好的盈利曲线并实现上市。这些公司花了几年时间才达到这种状态。我认为，它们还花了几年时间，才使自己的收入预测达到公开市场所期望的水平。因为在疫情之后，业务面临各种复杂的逆风和顺风，使得预测变得非常困难。而现在，市场更为稳定，这些公司也更具备 IPO 的条件。我确实认为 IPO 市场将会在明年开放。

 Harry：如果你是 Starlink 或 Stripe，或者其他这些优秀的公司，你可以在私有市场上融资，只要你需要就能获得资金。对于优秀的公司来说，私有市场的供给非常充足，而且已经证明了这一点。为什么即使有机会，你们还要选择上市呢？

 Jeff：我认为这是一种对投资者和员工的承诺。就是说，我...

 Harry：我不太确定。考虑到现在的二级市场交易如此频繁，很多人都能通过二级市场变现他们的股份。

 Jeff：我认为只有一些公司可以做到这一点。但你觉得那些市值 50 亿美元的 SaaS 公司，它们虽然不错，但并非世界上最优秀的公司，真的可以实现这个吗？我认为只有某些特定的公司能够做到你所说的这一点，但对于 99% 的公司来说，这是很难实现的。

 Harry：那么，意识到目前在公开市场上有更多的机会，并且决定暂时避开后期的私有市场投资之后，这种调整对投资组合的实际重组或重新定位会是什么样的？

 Jeff：对于我们来说，这其实是一个比较自然和有机的过程。我们的投资组合大约有三分之一是私有市场的投资，这实际上比我理想中的稳态水平要高，而这主要是因为有些公司没有按照预期的时间表上市。

 Harry：理想的稳态比例是多少？

 Jeff：接近 20% 到 25% 会更为舒适，因为这样一来，如果我们主要关注公开市场的投资，我们还有增加的空间。如果投资组合的 50% 是私有市场的投资，那对我来说就显得过于缺乏流动性了。所以 20% 到 25% 的水平感觉比较合理。

 Harry：你是如何看待单个公司的持仓比例的？

 Jeff：我们拥有一个相对集中的投资组合，大约有 15 到 20 只长期持有的股票。我希望这些主要持有的股票能在很大程度上推动投资组合的表现。

 Jeff：正如我提到的，我认为即便是在公开市场上，强者恒强的定律依然存在，虽然其程度不如私有市场那么显著。我们希望投资组合中的主要持股能占有相当大的比重。大约 15 到 20 只股票中，前五大持仓占比约为 35% 到 40%。我们会努力让空头策略随着多头策略的变化而展开。重点在于我们对多头策略的信心在多大程度上表现出来，而不是专门解决空头比例的目标或净头寸。

 Harry：是否有过你们的多头和空头策略互相矛盾的情况？我的意思是，假设你们投资了 Shopify，并以此为依据做空了亚马逊，结果却发现两者都表现得很好，电子商务的整体增长推动了它们的股价上涨。

 Jeff：这是一个非常有趣的问题，我喜欢给新加入我们团队的人一个可视化的比喻。

 Jeff：你必须像海盗一样解读藏宝图。我们需要航行到正确的岛屿，如果我们最先到达，那很好。如果我们是第二艘船到达，也不错，甚至第三艘船到达也能有不错的收益。所以，如果我们正确把握了 AI 的趋势，将会有很多好船。今天来看，Nvidia 显然是最好的那艘船，但还有很多其他公司表现也不错。

 Jeff：然而，如果我们没有航向正确的岛屿，那么不管你选了哪艘船，都不会是好的投资。所以，是的，我们确实希望选择最好的公司，但更重要的是，我们必须选择正确的主题。因此，我们 70% 的研究工作其实是围绕主题展开的，只有 30% 是在研究具体公司。你刚才提到的例子中，Shopify 和亚马逊都有可能是好船，不知道哪一艘会先到达，但我们总体上看好这个主题。我们要避免的是那些没有发展前景的主题，即使对公司的分析做得很到位，也无法带来好的投资回报。

 Harry：有什么主题是你曾经冲过去，插上了旗帜，但最后船却从未到达那个岛屿的？

 Jeff：老实说，我们还没有遇到过这样的情况。我们花了很多时间来确保主题确实可行。此外，我们还可以从 Sequoia 那边得到很好的洞见。Doug 喜欢说，你必须关注那些“摇摆”的东西，然后去抓住那些“摇摆”的机会。

 Harry：这是什么意思？

 Jeff：能够尽早看到“摇摆”的现象，不论是公司还是主题，我认为都非常重要。接着，我们需要看到这种“摇摆”是否正在变成“震颤”，甚至是“地震”。如果你从未看到“摇摆”，那么即使做了很棒的分析，也没有分析的对象。

 Harry：有哪些你没看到但应该看到的？

 Jeff：我最大的遗憾之一和我们最大的亏损之一是在一家叫做 Twilio 的公司上。Twilio 最初是我们非常成功的投资，最终总体上还算不错，但它本可以成为一个传奇的投资。

 Jeff：我们持有这只股票的时间过长，当竞争开始蚕食业务时，我们其实已经看到了迹象，比如毛利率下降了一些百分点，几个令人质疑的收购决定，以及关键高管的离职。我认为，每一个单独的事件都可以单独解释，比如这一季度毛利率的变化是个别现象，或者这位高管是因为得到了一个很好的机会而离职。但当所有这些情况加在一起时，显然有些不对劲。所以，这就是为什么我们认为每个季度都要重新审视这些投资并与整个投资团队进行讨论的重要性。而且，在这种情况下，持有反对观点的团队成员可以提供一个新鲜且不带感情的视角，这确实很有帮助。

 Harry：其实我也有同样的错误经历。对，我也犯了相同的错误，一切看起来都还好，但当我看到 Jeff 离开时，我就知道，完蛋了，我搞砸了。我记得我的一位老导师曾告诉我，"当别人恐惧时要贪婪，当别人贪婪时要恐惧。"你同意这句话吗？

 Jeff：我觉得这在实践中很难做到。大多数人在别人恐惧时会感到恐惧，在别人贪婪时会变得贪婪。最好的方法就是保持长期的眼光。真的要有长期的视野，不要频繁交易。有一天，好像就在上个月，日经指数一天之内暴跌了 12%。我们那天什么都没做，只是坐在那里，尝试弄清楚发生了什么，并保持长远的眼光，不要过度反应。我认为在那种时候很难保持冷静，但在那些时刻确实很重要。否则你只会像个无头苍蝇一样到处乱撞。

 Harry：兄弟，这就是我认为同时涉足私人和公开市场的原因之一，你简直是个天才。比如，我看到 CrowdStrike 的股价大跌了 20%，虽然我依然认为这是一家很棒的公司，也喜欢他们的管理团队。但第二天又有法律诉讼，股价再跌 20%，那时我就会想，或许时机也很重要。

 Jeff：我认为你最终会是对的，兄弟。我认为你最终会对的。

 Harry：但谢谢你。我现在还是亏损的，希望能坚持到那天。让我回到一个对我来说很有意思的话题，就是业务的构建。你提到最初有大约 5000 万美元的资金，可以谈谈当时的筹资过程以及你最喜欢的记忆吗？

 Jeff：那真的很难。风险投资和私募股权公司推出公开基金的历史并不怎么乐观。要说服有限合伙人（LP）们相信我们能做到这一点非常困难。不过，我们幸运地得到了几位非常支持的 LP，他们愿意和我们一起冒险，因为我们已经有长期的合作关系。但是，要说服人们确实不容易，直到我们有了业绩记录，事情才变得容易起来。最初的筹资过程，5000 万美元左右的金额，确实不简单。

 Harry：你当时卖给他们的是什么？稳定性，绝对收益？

 Jeff：我认为我们卖给他们的是成为全球最优秀的科技公私混合投资公司。凭借我们的优势，我们可以做到这一点。当然，我们仍需要去执行。

 Jeff：不过我们并没有像 Citadel 那样去推销自己。我非常尊重 Citadel 和 Ken Griffin，但我们卖的不是一个低波动的产品，而是一个长期的产品，因为我们的优势在于长远的眼光。我们关注的是未来十年会如何发展的长期主题。如果用短期的表现来衡量自己，我认为那是不合适的。

 Jeff：我们在设立结构时做的另一件事情是，因为我们有长期的投资愿景，我们有长期的资本基础，同时还有长期的激励措施。我认为这非常重要。我们设定了三年以上的投资周期，以及三年的最低资本存留期。也就是说，LP 们需要三年时间才能提取资金。

 Harry：这并不是标准做法。

 Jeff：抱歉，这确实不是标准做法。这确实不是标准做法。此外，我们还有一个三年的激励兑现期。通常来说，大多数基金会在每个日历年结束时兑现业绩分成（carry），而我们是每三年兑现一次，同时我们自己的投资也在三年内分期归属（vest）。因此，我们有一个 3、3、3、3 的框架，这确实有助于我们从长远的角度思考。如果你的基金允许每月赎回，并且你按年支付员工奖金，那真的很难做到真正的长期投资。我认为这样做实际上会鼓励团队只注重短期利益。

 Harry：对不起，这可能是个很幼稚的问题，但我来自风险投资领域，在有每月赎回的情况下，如何能够制定长期规划？

 Jeff：我认为你根本无法做到。如果你在投资时都不知道未来六个月的资本基础情况，那就很难去考虑业务的长期构建。

 Harry：那其他公司是怎么做的呢？对不起，我只是好奇。

 Jeff：我也不明白。这就是为什么大多数对冲基金都失败的原因。

 Jeff：如果你是一家大对冲基金，比如 Citadel，你有着稳固的 LP 关系，有锁定期，有着长期的卓越业绩，这会让在业绩未达预期时变得更加容易。但如果你今天是一个拥有 1 亿美元资产的对冲基金，你根本不知道一年后自己是否还能在业务中生存。这使得招聘变得困难，更难去花钱构建数据科学团队。与此同时，你还需要分配时间去招聘、管理业务、建立 LP 关系，而这还没包括实际的投资工作。

 Jeff：对我们来说，在经历了那段时期时，Sequoia 确实帮助了我们很多。他们在注入 Sequoia 文化的同时，也允许各个独立业务按照适合各自领域的方式成长。Doug 和 Michael 在设立不同业务时做得非常出色，SG、Sequoia 中国（现为红杉中国）、Sequoia 印度（现为峰十五）以及 Sequoia 遗产，都赋予了每个团队和合伙人完整的投资决策权。这样做非常不同。显然，我们共享品牌、行政职能、办公空间和领导。比如，Doug 曾在 SG 董事会，现在是 Ruoff，同时我们在各业务间密切协作，但日常管理和投资决策由各自的团队负责。我认为这是承认美国投资者很难在中国初创公司中做出正确的投资决策。同样，风险投资者也很难做出与对冲基金或家族办公室相关的投资决策。

 Jeff：这并不是他们每天花时间思考的内容。此外，如果你对每一个投资都进行监督和二次猜测，也很难招聘到优秀人才。但话虽如此，运营一个一流的投资公司有很多方面是重叠的。例如，聘用最优秀的人才。所以，Michael 和 Doug 的做法是，通过领导和指导的方式积极参与。Jim Goetz 在公司成立初期参与了我们的投资组合评审，并帮助我们每周改进投资流程。Doug 和 Jim 在 LP 关系以及招聘方面都起到了关键作用。Ruoff 仍然面试我们的所有关键人员。Michael 甚至和我一起去见过上市公司的 CEO 管理团队，我们还一起去了几次国际旅行，包括多次前往中国。他们帮助我们融入了 Sequoia 的基因，这对我们来说非常宝贵。

 Jeff：现在，当我和那些过去几年里曾向我咨询如何发起类似项目的风险投资或私募股权基金交谈时，他们几乎都不愿放弃控制权。他们希望对投资进行指导，我认为这种做法不会成功，因为根本的投资原则和他们的核心业务非常不同。

 Harry：有这么多好处，能与优秀的人和品牌联系在一起，那有什么缺点呢？

 Jeff：我认为对我们来说，最大的风险是位于硅谷，因为在这里你会觉得所有事情都会一夜之间发生。移动、云计算，现在是 AI，似乎都在迅速接管世界，因为这些行业正在迅速颠覆传统。而事实是，这些事情通常会迅速发生，但也比人们的高涨预期要慢得多。作为对冲基金，我们正在从华尔街的回声室转向硅谷的风险投资回声室，这其中肯定有好有坏。

 Jeff：为了对抗这种情况，我们会邀请外部人士偶尔来分享观点。我不记得是 Doug 还是 Roloff 组织了这一活动，但我们曾组织过已故的查理·芒格前来与我们分享。此外，我们还邀请过 Stan Druckenmiller 来做交流，他们的思维方式与我们非常不同。

 Harry：所以你是说弱点在于，你可能会像风险投资人一样思考。

 Jeff：是的，我们确实得益于可以非常早地看到一些趋势。我们对 AI 感到非常兴奋，觉得它将接管整个世界。但可能我们做空得太早了，有些事情的实现还需要时间。

 Jeff：在某些 AI 领域，我确实认为进展非常快。比如，在呼叫中心将会出现巨大的颠覆性变革，我认为这不会花太多时间。但是在 AI 的其他领域，现在有一种说法是，软件公司将消失，因为 AI 将编写所有软件。我认为这种观点有些天真，也许长期来看会实现。

 Harry：但是克隆正在帮助实现这一目标。

 Jeff：Kna 是一家非常技术前沿的公司，但全球 99.9% 的公司并不是 Kna 这样的公司。

 Harry：我完全同意你的看法，我认为依然还有大量的跑道。Ma 7 的可持续性如何？它在很大程度上支撑着这个市场，是否能够持续？

 Jeff：我认为短期内是可以的。今天，当你考虑 AI 的产品化时，它取决于对客户和数据的拥有。目前的世界还没有因为 AI 而创造出新的分销方式。因此，当我想到一些壁垒花园（walled gardens），比如 Meta 时，你拥有客户体验和数据。这意味着你可以非常无缝地向 Instagram 用户推出 AI 功能和特性，非常有利。而且由于 Meta 拥有广告的拍卖市场机制，你还可以非常迅速地重新定价你的 AI 功能。

 Jeff：所有的商家都在获取广告支出的回报。如果有人从广告支出中获得更高的回报，广告的每千次展示费用（CPM）就会上升。因此，对于这些最大的公司来说，存在着巨大的护城河。但我担心的是，这种情况会逐渐向更广泛的范围扩展。不过至少在 AI 的初期阶段，数据和分销非常重要，我认为 Ma 7 会继续表现得非常好。

 Harry：扎克伯格的现金牛不是云计算，这会影响他的行动自由和灵活性吗？你想想谷歌和亚马逊，它们有谷歌云和 AWS 这样的现金牛，而扎克的现金牛则是 Instagram。这会改变他的行动方式吗？因为谷歌和亚马逊也有分销渠道。

 Jeff：关于谷歌，我认为谷歌云（GCP）不是现金牛，它的现金牛是搜索。我不确定 AI 会对搜索产生什么影响。

 Jeff：AI 非常擅长将低信号数据转换为高价值输出。例如，在 Meta 的案例中，将你在 Instagram 上看的内容转化为你想要购买的产品，这非常有价值。而谷歌拥有一个非常有价值的机器，因为你在谷歌搜索框中输入的内容正是你想要的。你输入“在帕克城滑雪”，那么我知道你想去帕克城滑雪，你的意图是 100% 确定的。而在 Meta 上，我认为 AI 的价值更多体现在广告匹配方面。

 Jeff：我可以根据你在 Instagram 上的浏览内容推断你可能想去滑雪，但还没决定去帕克城，也许你会去惠斯勒。我该如何引导你呢？或者你还在更早的阶段，刚刚决定想要去度假，甚至可能还没有选择目的地，也许你想去海滩。因此，AI 在这方面有很多价值。但我不确定谷歌在这方面有多少提升空间，因为它已经是一个非常优秀的业务模式了。

 Harry：你会做空谷歌还是做多谷歌？假设有像 Perplexity 这样的公司在快速侵蚀用户市场。

 Jeff：我们既不做多也不做空谷歌，但我确实认为谷歌的业务面临的威胁比以往任何时候都要多。我不认为唯一的威胁是 Perplexity。如果要说谁是谷歌在搜索领域的第二大威胁，我认为很可能是 Meta。在年末之前，Meta 将在 Instagram、WhatsApp、Facebook 推出全球第二大聊天机器人。你可以直接搜索 Meta AI。

 Harry：我完全同意你。还有 OpenAI 的 Search GPT，它显然也将成为一个非常有竞争力的对手。我总是被这个问题困扰：AI 的注入会带来每用户平均收入（ARPU）的增长，还是仅仅改善用户体验？

 Jeff：我认为它已经在带来增量的 ARPU 了，尤其是在 Meta 这样的公司中，因为有一个拍卖市场机制，定价能够立刻调整。因此，如果我看 Meta，我们估计它不仅仅是在创造收入，而是已经带来了大约 150 亿美元的增量 EBIT（息税前利润），这仅仅是因为更多的内容推荐意味着用户在 Meta 平台上花费更多时间，从而增加了广告库存。而更好的匹配也导致了更高的 CPM（每千次展示费用），更高的 CPM 直接转化为利润。因此，对 Meta 来说，这一切运作得非常好。而对于软件公司，我认为这将需要更多时间，因为你需要与客户进行沟通，告诉他们你在提供价值，并在合同到期时提高价格，这样的对话会更困难。但自从你提到 David Canva（Canva 的创始人）接受采访以来，Canva 已经将其企业版的价格提高了 3 倍，这也带来了很大的收益。

 Harry：在基础设施层面，你是否同意 David 的看法，即存在一个 6000 亿美元的问题，以及收入与资本支出的差异？你对此有何看法？

 Jeff：我同意他的看法，认为确实存在一个 6000 亿美元的 AI 问题，从某种意义上说，最终应用公司需要从这些巨额投资中获得正的投资回报。

 Jeff：我可能更乐观的是，这些应用公司实际上能够实现投资回报的速度。我们已经谈到了 Meta 和 Canva，我认为 ServiceNow 在今年晚些时候及明年也将开始显现出价格上涨带来的效果。

 Jeff：你开始看到这些公司逐渐通过 AI 来实现每用户平均收入（ARPU）的增长。虽然这一过程可能比我预想的慢一些，我本以为会在今年上半年实现，而不是今年下半年。

 Jeff：但我确实认为我们开始看到了这一趋势。我认为你能看到的产品化特性和其他公司的清晰度就是我所说的。例如，Meta 所做的就是利用字节跳动的推荐引擎，现在我将大量 GPU 接入其中，复制同样的方式，推出 Copilots 给客户。我认为你将能够看到 GitHub 的产品在许多公司中推广。

 Jeff：如果你看看企业的语义搜索和案例总结，这些都是已经证明能够在某些公司中交付投资回报的特性。现在你可以将这些特性引入到其他公司、其他产品中，我认为这将创造价值。

 Jeff：现在我不清楚的是，正如我同意 David 的观点，有大量资本流向的并不是产品化层面，而是模型训练和研究层面，那是资本的主要去向。

 Harry：拉里·埃里森昨天说，你认为这需要多少资本？他在听众面前问这个问题，然后他说，仅仅是为了参与这个游戏就需要 1000 亿美元。你觉得这说法对吗？

 Jeff：我对这种规模的持续扩展感到惊讶，光是投入更多计算能力和数据就能改善这些模型。我不知道这最终会达到什么程度，但我确实认为 1000 亿美元并不是很多公司能承受的。我相信，不需要 10 个基础模型存在。我认为当然需要多于一个，仅为了人类的利益。中国会有一个，而西方世界至少会有一个，所以可能全球会有 3 到 5 个基础模型，而不会是 10 个、20 个。因此，我认为支出的公司数量会缩减，但每个公司花费的金额也会增加，确实存在过度投资的现象。

 Jeff：我认为我们在公共市场投资 AI 的方式，部分投资于半导体或硬件股票，这些股票为 AI 提供动力，但我们更倾向于投资于应用公司，随着时间的推移，我认为这些公司会盈利地将 AI 融入他们的产品中。因此，如果你能购买到一个良好的核心业务，同时带有 AI 的投资潜力，我认为这是一个非常好的投资方式。

 Harry：这方面的例子是什么？

 Jeff：ServiceNow 是一个非常有趣的投资案例。它的基础业务非常强大。我不认为 ServiceNow 在 AI 领域具备最大的机会，但它的机会非常明确。它的故障票自动化功能专为 AI 设计，能够自动化解决故障票，这是非常明确的用例。在我看来，这是一个非常清晰的用例。我不知道现在是否是最大的用例，因为随着增量创新的发展，编码可能会成为更大的用例，但就清晰度而言，ServiceNow 的机会是最清晰的。同时，我还认为在半导体和基础模型层面的过度投资，实际上会在未来为应用公司带来更好的 AI 能力，以更低的成本融入。

 Harry：另一件让我印象深刻的事是拉里在演讲中提到他和埃隆·马斯克坐在 Nobu，和詹森一起，他们都在争相购买 GPU。你的自然反应是，哇，拉里·埃里森和埃隆·马斯克在求一个供应商，求他们投资。

 Jeff：对吧？

 Harry：Nvidia 的价格。

 Jeff：合理，如果你认为它会继续上涨。那么 Nvidia 的市盈率大约是 25 倍明年的收益。我认为更大的问题是 2026 年会是什么样子？你知道，资本支出正在上升，我认为它的增速令我们感到惊讶，年增幅约为 50%。今年增长 25%，2026 年再增长 30%。

 Harry：我前几天和其中一位谈过，他说，这是哈利，就像曼哈顿计划，我们现在无法退缩，对吧？所以 2026 年将会更高。

 Jeff：是 30% 更高吗？我认为 30% 的增长会有效地侵蚀掉谷歌的每一美元 EBIT。

 Harry：那会发生什么？

 Jeff：这是个好问题。在投资 AI 这样的事情上，作为对冲基金实际上是有帮助的。我们可以投资应用公司，正如我提到的，但在投资半导体和硬件公司的方式上，我们可以做多 Nvidia，因为我确实认为 Nvidia 处于最佳位置。至于 Nvidia 在三年后是否会拥有 100% 的市场份额，我不确定，但它仍将拥有非常强的市场份额。因此，如果你相信市场在增长，我不确定数据中心的 GPU 支出是 1000 亿、2000 亿还是 3000 亿，但我们可以做多 Nvidia，然后做空一些我认为不具备 Nvidia 深厚护城河的公司。例如，考虑到一些服务器硬件公司，我认为它们的毛利将会受到压缩，因为 Nvidia 现在有了参考设计，客户群越来越小且越来越精明，他们将进行自己的服务器设计。这就是我们如何选择参与 AI 的方式。我确实认为存在过度投资和风险，但我们可以对其进行对冲。

 Harry：你是否已经进入了基础设施建设领域？你是否进入了数据中心部署空间？

 Jeff：我们没有，因为我不知道这些公司最终是否是更好的业务。你现在知道的是，需求量非常大，而且这个需求正在快速增长，但如果我谈论的是电力电子公司或者一家建设数据中心的公司，假设在未来两年内有惊人的增长，这会吸引额外的竞争，真正伟大的可持续企业会有深厚的护城河。我认为它们是不错的业务，股票在接下来的两年内可能会表现不错，但在第二年或第三年，我是否还想持有它们？作为长期投资者，我想在这些事情上持谨慎态度，我不想频繁地进出股票。

 Harry：你提到过 Clo 好几次。大家都在批评欧洲，认为没有增长，监管不力，你对欧洲的长期前景怎么看？你如何看待资源配置？欧洲是否仍然重要？

 Jeff：这是个好问题，我认为欧洲仍然重要，但其重要性正在逐渐减弱，因为他们已经拓展了业务。他们在美国和其他市场的扩张做得非常好。

 Harry：是的，这实在令人惊讶，Rev、Monzo 等公司尝试过不同的产品，但那确实是一个非常艰难的扩展过程。

 Jeff：所以我认为对于 Klarna 而言，欧洲的重要性减弱了。但我确实认为，如果你是一家能够全球化的公司，起步于欧洲是很不错的选择。欧洲是一个很不错的市场，但我认为最优秀的公司会希望全球化，并争取美国市场的机会。美国仍然可能是软件公司的最大机会，也可能是金融科技公司的最大机会。如果我看大多数软件公司，收入来源大约三分之二来自美国和加拿大，其余三分之一来自其他地区。因此，如果你是一家欧洲公司，你必须在欧洲成功，但美国市场是一个相当大的机会。

 Harry：你是否担心我们会经历去全球化的阶段？我担心这种紧迫感，我们在过去的三十年里实现了极好的全球化，而现在却变得愈发孤立。

 Jeff：我认为这一现象已经发生。

 Harry：这会影响你的投资吗？

 Jeff：我认为必须影响。我们在投资中国公司时变得更加困难，这不仅仅是宏观经济的原因。这些公司与我们之间的透明度也降低了。我们对内部发生的事情了解得更少。例如，我认为 PDD 是一家很棒的公司，但我不知道他们为何会让股价暴跌，因为我们所看到的实际情况对 PDD 依然非常积极。因此，这些因素让我在不够了解这些公司内部动态的情况下感到担忧。

 Harry：我们会努力恢复，你认为必须恢复吗？

 Jeff：我认为创业精神的水平、创始人的素质以及他们的聪明和进取心都是非常值得赞扬的，我认为这一点不会消失。

 Jeff：如果你观察当前的局势，确实可以看到，当前的政府无疑会对新公司创建造成负面影响。

 Jeff：但是，我认为最优秀的中国公司和欧洲公司一样，也会朝着全球化发展。PDD 已经走向全球，Shein 也在全球化。

 Harry：最后一个问题，我保证我们会做得很出色。大家都对印度抱有极大的期望。印度在我看来有点像欧洲，大家总是说“现在是时机”，然后等待、再等待，但我们仍在等待。

 Jeff：我对市场持乐观态度，印度创造了优秀的消费品公司和金融公司。我认为我们尚未看到优秀的科技公司，部分原因是一些最优秀的科技创始人选择来美国。但我依然乐观，刚刚上周我和 Peak 15 团队的一些 GP 们见过面。我对他们在市场上所看到的情况感到印象深刻。例如，摩托的表现非常出色，股票价格走势图令人惊艳。他们能够从早期的高烧状态转变为盈利业务，我认为我们在印度看到的一个重要现象是，那种残酷的竞争状态，其实在美国也经历过，尤其是在零利率环境下，但这种情况在印度也减退了。因此，这使得像摩托这样的公司变得更有盈利能力。

 Harry：更好的企业。你有机会与 Doug、Mike 和 Rodolph 合作。在快速问答之前，与你的工作经历中，你从 Doug 身上学到的最大一课是什么？

 Jeff：与 Doug 合作，首先，他是一个令人难以置信的人，非常擅长建立信任。他总是乐于奉献时间。无论他在哪个大洲，我都能联系上他。他曾与我一起周游世界，拜访 LP，我可以告诉你 Doug 在每个城市最喜欢吃什么。如果你把他带到波士顿，他绝对会吃掉樱桃石蚌。与他并肩作战的人总是值得信赖。其次，Doug 有他所说的“出色的嗅觉”，有着惊人的商业直觉。他总是保持警觉，关注正在发生的事情，并将各种点连接起来。Doug 在这一方面非常出色。

 Jeff：至于 Michael，我会说他拥有我永远无法拥有的超能力。他对人才有着惊人的嗅觉，是个出色的沟通者，现在甚至还是一个成功的画家。因此，我从他身上学到的一件事是，借用他的超能力，而不是试图自己去培养，这实际上是一种团队合作的教训。Michael 几乎在团队的每个位置上都是明星球员。到现在为止，Michael 仍然会帮我写季度信。我记得有一次和他一起飞往渥太华，去拜访 Shopify 的 Toby，Michael 在会议结束后对我说，Jeff，只要把这个投资留着，如果 Toby 被车撞了，你就设个提醒。

 Harry：谁对人才的嗅觉更强，Michael 还是 Doug？

 Jeff：我认为 Doug 可能对企业人才的嗅觉更强，而 Michael 则更擅长消费者人才。

 Harry：不错的对冲。抱歉。

 Jeff：我打断了你。所以，关于 Michael 的一个简短故事，以及他间接教给我的一个重要教训。

 Jeff：当我加入 Sge 时，自然需要面试 Michael，那次面试令我感到紧张。那时 Michael 的办公室墙壁和门的一侧真的被拆掉了，三面墙，但一面向整个楼层开放。我想他是想建立一种终极的开放政策。因此，有些人有开放的门政策，而他则有开放的墙政策，但这意味着楼层上的每个人都能听到他办公室里说的所有内容，也就是我整个面试过程。于是我走了进去。

 Jeff：我身穿西装，他在查看我的简历，第一句话问我：“你认为私募股权有没有让你变得偏执？”哎呀，对吧？这场面试开始得并不好。我尽力回答，但这并不是一个好的开始。我敢肯定，办公室里听到这一切的人都在为我感到尴尬。

 Harry：那你是怎么回答的？

 Jeff：我不记得了，我觉得答案并不好，因为我后来又与 Michael 进行了面试。但我认为他的观点，经过几年的理解，我才明白，是单纯盯着数字是不够的。过分关注 EBITDA 倍数或财务杠杆并不健康。你必须拥有梦想基因，能够想象创始人、公司或团队随着时间的发展会成为什么，而这不是静态的。因此，我非常感激这个教训，甚至不确定他是否有意将其作为教训。

 Harry：最后一个问题，对吧？对，没错。现在他加入了你的董事会，取代了 Doug 的位置。

 Jeff：我喜欢 Rulo 开辟的新路径，带领 Sequoia 迈入下一个 50 年。首先，从优秀的投资者转变为优秀的领导者并不容易，你知道，接替像 Doug 这样的传奇人物更是挑战。Doug 从 2012 年到 2022 年领导了这家公司，那时风险投资的世界与现在截然不同。Rulo 领导了 Scout 计划的发展，并支持了数据科学团队，Arc 和 Sequoia Capital 基金是他长期思考的一个好例子。

 Jeff：我也对他对团队和文化的专注感到钦佩。在我们的半年一次的 Steward 委员会会议上，这是一个管理小组，我们互相提供商业更新。其他人，包括我自己，都会带着冗长的 PowerPoint 演示文稿，但 Rulo 总是带着一份两页的 Word 文档，然而他总是会将最深思熟虑的关注放在投资者和团队中职能领导者的才能上，帮助他们处于最佳成功位置。在节日派对等活动中，他会特别记住每位在这一年中出生的 Sequoia 工作人员的孩子的名字，他能记住这些，没有记事卡。他对追求卓越的过程也非常自信。这种需要时间的理念显然适用于 Sequoia，但他知道这一切不是一蹴而就的，他不会因此而感到沮丧。

 Jeff：你知道，Sequoia 及其所有的举措，也适用于他的个人生活。因此，我与他有一些私人交往，比如一起打乒乓球、打匹克球和打高尔夫，实际上就是上周，我玩这个游戏的时间比他长得多，Harry，你可能知道，这是一个困难的游戏。他之所以让人沮丧的是，他从不感到沮丧，因为他专注于改进的过程，他所做的每一件事情，从投资到匹克球，再到领导力和高尔夫，都是如此。所以，他不感到沮丧，这让我觉得有些沮丧。

 Harry：我想和你做个快速问答，我可以整天折磨你。你认为周围大多数人不相信的是什么？

 Jeff：我认为选择权是你能购买的最昂贵的东西，不仅是金融选择，更重要的是生活选择。太多年轻人过于关注保持选择权，而不是实际做出决定。我发现这个问题在成就越高的人身上尤为明显，因为他们的才能开启了许多大门，很多人只是在浪费太多时间和精力保持这些门的开启，而不是选择一扇门走进去。

 Harry：你最尊敬和学习的风险投资者或投资者是谁，除了 Sequoia 以外？

 Jeff：在风险投资方面，我可能会提到 Brad，他在 Altimeter，他的私募策略也很出色。我认为他在私募方面比我们更重，但我喜欢他在不同阶段和行业之间连接点的能力，尤其是因为他会非常早期投资。我认为他的灵活思维令人印象深刻。

 Harry：我在这个节目之前跟他聊过。

 Jeff：哦，真的？

 Harry：因为我想，谁会是私募跨界的首选，Brad 毫无疑问。他很有帮助。SDG 旅程中，除了 2016 年的过渡外，最具挑战性的时刻是什么？

 Jeff：我认为没有什么能与 2016 年的过渡相提并论，但当然也有时刻，表现不好时，你会质疑自己的过程。

 Harry：坏年会影响你的信心和投资心态吗？

 Jeff：我认为你能做的唯一事情就是专注于长期。坏年总会发生，我们很幸运只经历过一次下滑年，但那确实是艰难的一年。

 Harry：是哪一年？

 Jeff：2022 年。

 Harry：你如何在一年下滑时团结团队？

 Jeff：这很难，真的很难。我认为我们每六个月会做一次调查，以了解团队的情况，这些调查是匿名的。初期，我会说疫情后，调查结果非常积极。每个人都非常高兴，感觉到充实，觉得自己做得很好。然后你能看到调查结果越来越糟糕，到了 2022 年，结果简直糟糕透顶。

 Jeff：我学到的事情是，团队的心态是如此受表现的影响，而这不是你可以依赖的。你不能这样生活，不能用这种方式管理你的业务，不能真正做出决策。你必须保持冷静，想想我的过程有什么地方不工作，去修复它。这就是关于贪婪和恐惧的讨论，当别人贪婪时你要谨慎，当别人恐惧时你也要谨慎。如果你让情绪如此影响你的决策，你就会做出错误的决定。因此，我认为这些调查结果非常有帮助，因为它们可以让你了解团队的心态及其影响，你几乎可以将纳斯达克指数和团队调查结果联系在一起。

 Harry：生活中的东西不是铁和金，而是未做的决定。你心中未做的决定是什么？

 Jeff：可能就是没有更认真对待 Google。我在它成立时就在斯坦福。当时，我甚至是 Marissa Mayer 计算机科学课程的组长，她是讲师，我也从她那里听说了这个项目。我心想，你听说过 Yahoo，Infoseek，对吧？所以这是一个很好的教训，就是不要低估早期行业发展中可能发生的颠覆。

 Harry：作为第一个有多重要？

 Jeff：我认为早期进入很重要，但如果我考虑公开市场，我们谈论的不是几年，而是几个月，因为公开市场如此迅速地为某件事情定价。如果你在去年就意识到超大规模资本支出会激增，并且你会购买大量的 GPU，你可以在去年的任何时候拥有 Nvidia，甚至今年你都会赚钱，且利润非常可观。因此，我认为首位并不重要，但早期进入很重要。同样，这涉及到几个月，而不是几年。

 Harry：你见过这样的科技环境吗？

 Jeff：是的，这种情况经常发生。总是会有很多热情。我说技术。

 Harry：从未见过资本支出的爆炸。

 Jeff：你是说你从未见过这种情况。

 Harry：1000 亿美元。

 Jeff：你谈论的是市场，我同意，你从未见过这样的投资水平。我认为，如果你回顾到 1999 年，比如说，你并没有这个“七大巨头”，它们每年释放 1500 亿美元的自由现金流，你也不能随便投资大量资金。我认为这种情况现在确实不同，投入的资本量非常大。

 Harry：好的，那么在今天的世界中，什么是你最担心的事情？

 Jeff：我担心家庭结构的解体对孩子和下一代的负面影响。我明白每个人的生活状况都不同。我并不看不起那些选择不结婚或离婚的人，但我确实认为思考这个问题是健康的。因此，我会给我的团队中即将结婚的人一本书，《婚姻的意义》，这是由一位名叫 Tim Keller 的基督教牧师写的，他已经去世。这本书对我们的婚姻产生了很大的影响。

 Harry：我认为婚姻真的很重要，这是美好的。

 Jeff：关键的观点之一是，婚姻并不是为了让你快乐。我认为很多人对待婚姻的方式是，“好吧，我要结婚了，我会更快乐。”但实际上，婚姻是艰难的。婚姻的一个主要理念是，它让你更加像基督，因为在你的生活中有另一个人，你为他们牺牲。希望随着时间的推移，你能够对这个人产生基督般的爱。

 Harry：我前几天和一位亲密朋友在一起，他结婚已经 40 年了。他对我说，Harry，你不懂婚姻。我说，不，我不懂，告诉我。他们说，婚姻不是关于幸福的。不，不，不，而是关于持久性。谁能更长久地生存？

 Jeff：另一种理解方式。

 Harry：我想，你知道吗，那是浪漫的。谢谢你给出的激励智慧之言。最后一个问题，Jeff，你觉得团队、投资者、合伙人最少问到的问题是什么，应该多问一些？

 Jeff：我会说，“如果不是 SG，你会在做什么？”这是我在面试中最喜欢问的问题，因为你可以更好地理解一个人内心的驱动力。我喜欢投资，我真的很享受这份工作，但我认为如果我的职业走向其他方向，比如说我在 Instagram 或 Apple 开发产品，我也会感到非常满足。现在，我把这个问题反过来问你，Harry，如果不是 20VC，你会在做什么？

 Harry：其实差不多，我会成为一名电影制作人。因为我热爱讲述人们的故事，我觉得人们非常迷人。我们其实在做这件事。我之所以对这一集如此兴奋，是因为你是一个非凡的天才，Jeff，世界还没有听到你的声音。我非常高兴能够讲述你的一些故事。作为一名电影制作人，你能照亮以前非常不透明的领域，这些故事应该被讲述。

 Jeff：这是另一种媒介。也许你也应该尝试一下。

 Harry：我认为 David Falco 在此之前就做到了，他从风险投资者转型为电影制作人。Jeff，我非常享受这一过程。非常感谢你让这成为你的第一次播客，老实说，这太棒了。

 Jeff ：我也非常开心，谢谢你，Harry。