Harry：我是 Harry Stebbings，今天的嘉宾，Ryan Akkina，是麻省理工学院投资管理公司全球投资团队的成员，负责管理麻省理工学院的捐赠基金和养老金计划。Ryan 投资了许多知名公司，如红杉资本、Kleiner Perkins、Greeson Greenhouse 等。他还主导了麻省理工学院的许多直接投资，包括著名的 Coupang 和 Rippling。

 Harry：任何管理者必须回答的最重要的问题是：为什么全球最优秀的创始人选择与你合作，而不是与其他人合作？我总觉得，许多有限合伙人对这个问题认识不足。Ryan, 你在麻省理工学院工作了 15 年，这段时间里宏观环境变化很大。现在比以往任何时候都更难了吗？在投资风险基金时，你是如何比较过去和现在的？

 Ryan：如今，我认为生态系统变得极其复杂。在阶段、地理位置和各种不同商业模式方面，VC 之间的差异越来越大。竞争也更为激烈。

VC 以前是小型行业。现在，几乎每天《华尔街日报》或《金融时报》都有关于风险投资或初创公司的文章。这个领域变得非常热。

 Harry：我认为Doug Leone （美国红杉合伙人）的说法很到位，他指出，我们已经从一个高利润的精品小行业，转变为一个低利润的商品化行业。

 Ryan：没错。因此，我们必须努力寻找仍然能够获得高利润的地方，这确实变得非常困难。

 Harry：我认为我们不可能再回到那种精品高利润的行业。我认为风险投资行业已经被私募股权或对冲基金化了。我们的行业发生了如此剧烈的变化，不可能再回头。就像对冲基金在资产配置行业一样，私募股权也是。你同意我的看法吗，还是认为我们可能会回到更精品的行业？

 Ryan：我同意你的看法，我认为这是一个单向的趋势。当然，会有周期，比如现在的市场状况，投资环境变得困难，导致一些项目的受欢迎程度下降，竞争也减弱。但我认为这是一个长期的趋势，这个行业将有更多的资金和更多的关注。

 Harry：当我们考虑评估新的基金经理时，我们关注的重点是什么？我们是如何看待经理评估的？

 Ryan：我通常会将评估分成几个不同的领域，首先是识别机会。我们需要能够看到最佳交易的人。然后，我们希望他们能挑选出最好的交易进行投资。最后，他们需要能够实际赢得交易的分配。因为有很多人拥有很好的交易流，并且能够挑选出正确的项目，但最终的问题是，你能否让创始人选择你的条款，而不是其他同样出色的投资者的条款？最后，我还想补充一个服务方面。那些合伙人如何服务于他们的创始人，确保在下一个竞争激烈的交易中，他们刚刚支持的创始人会优先考虑他们的投资？

 Harry：你认为最重要的是什么？尊重地说，我认识许多基金经理，我们在参考数据中也看到，实际上有很多人具有非常低的 NPS（净推荐值），创始人不喜欢和他们合作。他们确实能够不断挑选出潜力巨大的项目，但其实他们看到的机会并不多。你如何看待真正的优先事项？

 Ryan：我认为，如果你是一位优秀的投资挑选者，但知名度不高，这还是可以奏效的。这实际上取决于你所处领域的竞争程度。我觉得在种子轮投资中，这种情况可能更容易实现，而在 A 轮投资中则不然。当然，确实有一些人能够成功。你也会听到一些惊人的故事。但我想说的是，我们往往花费最多时间考虑赢得交易和提供服务的角度，这两者相辅相成。因为我认为，至少在任何时刻，风险投资的历史上都有几百个出色的投资经理，他们拥有良好的交易流和挑选能力。竞争的压力促使我们将评估重点放在这最后两个方面：赢得交易和提供服务。

 Harry：当我们考虑过往业绩时，许多有限合伙人（LP）将其视为首要因素。我们最近在节目中请到了 Peter，他说业绩对于他来说排在第四或第五位，更多的是一种向后看的指标。你如何看待过往业绩的主要作用？

 Ryan：这实际上取决于投资经理的业绩有多成熟。如果你是在考虑一个新基金，显然没有业绩可供评估。不过，我要说的是，如果我们支持一个新基金，我们通常更倾向于选择至少有一定天使投资经验的人。这能给我们一些关于他们品味和能力的线索。当然，这不是全部。某个人可能在过去十年投资了好几个独角兽，但如果他们的投资金额都很小，这并不能说明他们未来在大项目上的投资能力。因此，我觉得，越早开始他们的职业生涯，我们就越需要关注那些定性或主观的因素。

 Ryan：我认为，创始人在选择投资者时，信誉的重要性不容低估。他们知道这将是一个持久的合作关系。如果他们在选择时面临三位同样可信和出色的投资者，可能会有一位投资者与他们更投缘，无论出于何种原因。因此，他们最终选择的投资者，这听起来虽然简单，但却是一个不可忽视的因素。在与投资者的互动中，我常常在问自己，某个特定的创始人会对这个投资者感兴趣的原因是什么。有趣的是，我曾听说过关于红杉资本的一些观察，在他们成功的一个时期，Mike Moritz、Jim Getz 和 Doug Leone 等人都处于巅峰状态，都是非常出色的风险投资家，但有趣的是，他们各自吸引的创业者类型也不同。正因为这三位优秀的投资者能够吸引不同类型的创业者，红杉资本才得以覆盖更广泛的市场。

 Harry：我认为我们从错误中学到很多。当你回顾过去犯过的选择错误时，你曾看到或未看到什么？在事后看来，有哪些是你忽视的？

 Ryan：有趣的是，我不能指出太多常见的错误。一个问题是，我们有时低估了人们对成功的渴望。在这场游戏中，取得成功需要很长时间，我认为这可能是一段漫长的过程。

 Ryan：对于头五到七年，作为风险投资家，你需要建立反馈循环，取得一些成功，这样才能在其他人面前树立良好的信誉。这将使你获得更好的交易流，提升成功的能力。

 Ryan：之后，你就会形成一个积极的反馈循环。有些人可能非常出色，拥有有趣的投资理念并且努力工作，但由于某种原因，经过五到七年，他们可能并没有获得幸运的机会，这使得他们在市场上变得不那么相关。因为人们会指出他们：“他们已经做了很长时间，却还没有成功，或许他们并不那么出色。”而另外一些人则更幸运，能够更快地获得反馈循环。有时我认为，这部分是运气。

 Harry：有时人们在支持他们的公司后，能在第一到第三年内看出哪些公司有希望。尊重地说，虽然他们在前期可能进行了多轮融资，但如果最终没有达到预期的结果，那就会引发质疑。在基金投资的前三年，你看到哪些标志，能够让你认为“这个公司不错”？

 Ryan：老实说，在前三年通常是无法判断的。通常是在三到五年之间，我们才能看到他们的某些公司是否真的取得了显著的进展。我们并不一定关心某个项目是否获得了更高的估值轮，尽管显然这有一定的信号价值。但如果我们看到他们投资了一些公司，并且这些公司真正开始获得基础性的吸引力，并且有潜力成为标志性公司，那就是有力的证明。这是我们必须等待并观察的时刻，这也是我们能更明确判断某个项目是否真正奏效的时机。

 Harry：哪些基金表现出色，工作得很好？是什么原因让它们获取或失去方向？

 Ryan：有时，基金成长得太快，超出了它们的最佳状态。另一个问题是，如果人们经历了一段成功期，有时他们会变得傲慢。他们可能失去了自己的智力诚实和谦逊，开始做出更糟糕的决策，待人不够友善，工作也不够努力。这种情况有时会发生，导致本来处于良好轨道的投资者出现问题。诚实地说，有时候人们会失去动力。一旦他们成功到了一定程度，这就是我们尝试了解的关键。在与他们交往时，我们会思考是什么驱动他们，以及这种动力能够维持多久。

 Harry：你理解动力的重要性，我完全同意。在跟随者方面，我与许多有限合伙人交流，他们表示，最难的事情就是支持那些明星经理。虽然我不打算点名，但就像你提到的那些优秀的明星经理，管理着令人瞩目的公司，现在他们已经扩张得很快，很多有限合伙人现在不太愿意跟进，原因并不是因为他们不喜欢这些经理，而是因为融资额达到 30 亿或 20 亿。你如何看待这种平衡，一方面支持表现优秀的经理，但另一方面又考虑到这笔现金的机会成本，可能会用于更早期、更高效的投资？

 Ryan：这确实很棘手。我的默认选择是始终对我们已经投资的项目保持忠诚。但我认为在有限合伙人的行业中，现实是无论哪个公司，都会经历生命周期的变化。没有哪个公司能够永远保持出色，最终会经历世代交替或其他问题。

因此，我们在评估时会考虑一些因素，比如他们团队中有多少优秀的投资经理。每个投资经理能够投入多少资金？他们历史上每年投入的资金有多少？通过这些因素，我们可以大致判断出哪些是合理的。当然，有时人们确实会走得太远，这时我们就必须开始缩减规模。

 Harry：你如何告知他们不会再投资？这是一场艰难的对话。

 Ryan：是的，通常我们会在他们的募资过程中相对较早地告知他们，但这没有办法美化，这绝对是这份工作中最不愉快的方面之一。

 Harry：说到那些表现出色并成功扩展的公司，比如 Green Oaks，我在之前提到过，我与 Neil 聊过，他说你们和麻省理工学院为他和 Green Oaks 做出的努力在某种程度上促成了 Green Oaks 的成功。你能带我回顾一下那个决策吗？当时为什么你选择支持 Neil？你看到了什么别人没看到的？

 Ryan：有趣的是，那个决定差点没能成行，我直到最近才告诉 Neil 这个故事。实际上，当我们第一次投资 Green Oaks 时，正值我们对风险投资采取更保守态度的时期。一般来说，我们不想支持那些没有良好品牌背景的公司。那时，Green Oaks 正在募集他们的第一只机构基金，当时并不太知名，所以显然不符合这个标准。

 Ryan：我记得我和我的老板 Seth 决定放弃这个项目，去看看第二只基金。可是我睡了一觉，第二天决定打电话给 Seth，告诉他：“我觉得我们至少应该先对这个项目小赌一把。”我们确实这么做了，幸运的是，我们做出了这个决定，因为这成为了我们过去十年中最成功的合作关系之一。

 Ryan：要回答你的问题，我们当时看到了什么？我认为其中一个亮点是，在他筹集基金之前，他已经做了很多单独的投资，而不是通过基金，而是通过逐个项目融资。我们还与一些他合作过的创始人进行了交谈，比如来自 Coupang 的 BA。例如，我们进行了数千次参考电话，因此我们对于什么是突出的情况非常敏感。在与创始人交谈时，他们对 Neil 的评价非常出色，这相对于我们接到的大多数电话来说是非常特殊的。此外，他当时对电子商务也有一个有趣的投资理念，这也是我们支持他的原因之一，尽管他的理念随着时间推移而不断发展，现在范围要广泛得多。

 Ryan：不过，归根结底，我们的投资还是基于对他和 Benny 的信任，以及一种直觉。

 Harry：这里有很多内容值得深入探讨。首先，当一位管理者说我们将专注于电子商务或 SaaS 时，你如何理解他们的战略转变？但实际上，他们的业务并没有完全符合这个方向。你认为在顺应时代变化和坚持原有承诺之间，如何找到平衡？

 Ryan：这确实是一个矛盾的问题。我们希望管理者能如实履行他们的承诺，但如果他们发现原有策略行不通，我们当然希望他们能够及时调整。所以关键在于早期沟通。如果你打算调整战略，务必要有明确的目的，并清楚说明原因。

 Harry：你提到要深思熟虑。在此，我想提一个小问题。你如何看待投资规模和构建基金组合？什么样的数量才算足够？你希望拥有多少投资？

 Ryan：目前，在美国风险投资组合中，我们大概有 6 到 8 个核心关系，这些关系的投资规模在 5000 万到 1.5 亿美元之间。你可以想到一些大牌公司。之后，我们还有一个类别，投资规模通常在 1000 万到 2000 万美元，这些往往是一些较不成熟的管理者，因此我们不会写出太大的支票，或者是因为它们的基金规模很小，所以我们无法投资到 5000 万到 1.5 亿美元，因为可能这只基金只有 1 亿美元左右。当然，通常桌子周围还有许多其他的有限合伙人。

 Ryan：第三个类别是一些早期投资，通常我们会写出 100 万美元的支票，因为可能这些项目非常早期，投资者没有任何业绩记录，甚至连天使投资的记录都没有，或者我们希望通过这些投资与他们建立合作关系，以便将来寻找共同投资者。就数量而言，正如我所说，中间的那个类别大约有 6 到 8 个非常重要的投资者。目前大约有 20 位管理者，而在第三个类别中，这是我们在过去两年才开始的，目前大约有三个项目，我们希望在未来能增加更多。

 Harry：那么，你们每年在风险基金上的投资额度是多少？

 Ryan：在金额上，这会根据情况而变化。

 Harry：你能具体说说 21 年与 23 年的变化吗？

 Ryan：在高峰期，我们每年可能会投入 10 亿到 15 亿美元。但实际上，以前我们在高峰期一年可能会投入 30 亿美元，现在大概只有三分之一，也就是大约 10 亿美元。

 Harry：影响投资速度的一个因素是投资者的部署速度。我们看到 2021 年出现了时机多样化现象。那么，管理者在压缩投资时间表方面是可以接受的吗？我意思是，我们看到许多管理者在 12 个月内完成投资。

 Ryan：是的，我想说这是我们最希望管理者更加自律的方面之一。

 Harry：说实话，如果我诚实地讲，有限合伙人对风险投资者在 12 个月内完成投资并没有给予足够的指责。

 Ryan：确实，这之间存在矛盾。顶尖的风险投资者在其基金规模和希望投资的有限合伙人数量之间存在稀缺性。因此，有限合伙人往往不敢过于严厉地批评他们。但我们都知道，确实在某一段时间内我们都缺乏自律，这并不是什么秘密，几乎每个人都经历过这样的阶段。如果我们说我们不会投资那些在 2021 年不自律的管理者。

 Harry：我们基本上只能投资新管理者了。

 Ryan：是的，所以我认为我们必须确保至少每个人都能够诚实地反思自己的错误，承认不够自律，并坦诚他们所学到的东西，然后继续前进。

 Harry：我进行了一些分析，当我们比较当前的投资价格与 18 个月前的价格时，发现下降了 43%。在我们最近做的 9 个公司中，这种趋势依然成立。我很高兴时机多样化依然存在。

 Ryan：再说一点，作为同时在公共市场和私募市场工作的投资者，如果在公共市场上，一位管理者将其投资组合全部转为现金，我们也不会喜欢这样。我们会认为他们在试图把握市场时机。因此，我认为也不能因为管理者在泡沫期投资就对他们进行批评。现在我希望他们能投得更少。

 Harry：当然，我完全同意。在谈到公共市场的影响时，你提到很多人都说，当公共市场表现不佳时，会导致私募市场的投资回撤。随着纳斯达克的表现改善，公共市场看起来不错，这对私募投资的压力减小了，你认为这改变了什么？

 Ryan：确实，这改善了我们的情况，现在我们的流动性限制比去年的年初要少，但主要的问题仍然存在，比如像 Stripe 这样的大型公司，在上一轮周期中尚未出现流动性事件。因此，在这些事件未获得流动性之前，我们的限制可能依然存在。

 Harry：在 MIT 任职的情况下，考虑到奖学金、维护等方面的资金流出，这确实是一个挑战。显然，这些都是极其重要的。但很多有限合伙人都有强制性的资金流出要求。这是否很困难？因为你必须预估未来的资金需求，而这些需求往往是未知的。

 Ryan：这确实使情况变得更复杂，但我们有很多建模的方法。大多数情况下，我们能够保持相对一致的投资额度。我认为过去两年情况比较特殊，主要是因为我们通常假设所有管理者每两到三年就会融资一次，而曾经有一段时间，几乎所有人都在同一年内筹集了资金，然后立即又开始融资。这是其中一个因素。

 Harry：而且在这段时间里，投资额还翻了一番。

 Ryan：而且这一批大公司实现流动性的时间比我们预期的要长得多。所以我觉得在这一周期内确实有一些异常的现象。不过，通常我们知道每年需要支出约 5% 的资产来支持我们的机构，这一点始终没有变化。我们对此有一个平滑公式，但基本上这是相对一致的。因此，我们一般知道需要做什么，只是我认为现在是一个非常特殊的时期。

 Harry：你如何看待流动性挑战？我们提到的 Stripe 还有许多其他公司，你提到的 DataBricks 等，这一代公司正在形成一种新的经济形态，即在许多方面是“即将上市”的公司。我们该如何回答流动性的问题呢？

 Ryan：说实话，我们严格来说能做的并不多。比如如果有共同投资的情况，我们可以鼓励管理者出售一些二级市场的股份，但总体而言，我们和其他人一样在等待这些公司上市。我认为另一个需要关注的点是，很多公司有很大一部分股权被长期投资者持有，这些投资者可能因为基金的约定需要退出。因此，当锁定期结束时，这些公司的股价会发生怎样的变化，真的是很难预测。

 Harry：对吗？你是否考虑过卖出头寸和管理者？我们经常听到管理者为了获取流动性而退出，你有没有想过实际上出售投资头寸和基金？

 Ryan：我们当然考虑过这一点，但几乎从不这样做，因为我们不愿意在价格低时出售。次级市场基金存在的原因显而易见，就是为了提高回报。因此，一般来说，如果我们把一批股份卖给聪明的投资者，他们认为能够获得 20% 以上的内部收益率，那我们就应该坚持持有这些股份。幸运的是，我们从未陷入到必须出售的严峻流动性困境。

 Harry：我完全同意。我见过某些投资在折扣达到 80% 时出售。

 Ryan：不过，当然，如果能获得好价格，我们一定会考虑。但这种情况几乎从来没有发生过。

 Harry：你提到的第三类投资，能够提供优质直接投资的公司，你之前提到的 Coupang，我知道你在直接投资方面非常活跃。你认为这为什么在战略上如此重要？

 Ryan：我认为我们喜欢它的原因有很多。首先，如果你能在投资中多一个工具，为什么不利用它呢？其次，我个人觉得在很多情况下，给一个具体公司写大支票比给盲目基金写支票更容易。无论你对某人的信任有多坚定，写出一张空白支票时，我们都不知道未来会发生什么。正如我们之前所讨论的，即使是那些业绩记录非常出色的人，也无法完全预测他们在下一轮融资中的表现。但如果我们有机会投资于一家公司，并且我们知道它今天是一家优秀公司，估值合理，有时还有很好的结构，那我会觉得更容易有信心。

 Harry：你提到的“良好结构”具体指什么？

 Ryan：例如，Neil 可能提到的 Coupang 案例，我们在这个项目中的大部分投资是在一个特别的结构化票据中。我们觉得这种结构在下行风险上有很好的保护，但又能保留很大的上行潜力。所以在这种情况下，我们很容易就有了很强的信心。

 Harry：你是如何在这种情况下保护下行风险的？

 Ryan：基本上，这是一个在资本结构中最优先的票据。当然，我们对企业未来的最低估值有自己的看法，而相对于这个估值，它的风险是非常小的。因此，我们很难设想这种情况下会出现亏损，至少能保本。

 Harry：你如何看待直接投资的决策过程和承保流程？我发现许多有限合伙人犯了错误，没有做好功课，也不信任管理者，最终处于一种中间地带，往往只是简单地了解公司，结果做得很糟糕。他们总是处在模糊的中间地带。你如何看待承保过程？

 Ryan：我们确实喜欢提前了解这些业务。因此，理想情况下，我们希望尽早与他们建立联系。以 Coupang 为例，当我们第一次对此产生兴趣时，是通过对 Neil 的参考电话与该公司进行联系，我们对 BA 印象深刻。而且 Neil 实际上在成立 Green Oaks 之前就已经投资了这个项目。我们当时有点失望，因为我们投资于这个新基金时没有机会获得这样的接触。因此，我们告诉他，如果将来有机会与他一起投资这家公司，请务必告知我们。果然，几年后，Neil 确实看到了将结构化融资组合起来的潜在机会，并通知了我们。我们有足够的时间去韩国访问公司，参观一些仓库，进一步了解 Coupang。

 Ryan：我还想说的是，到了那时，我们已经准备好了，因为显然，我们见证了亚马逊在美国的成功，对其他国家的一些项目也有所了解，比如中国的京东或印度的 Flipkart 等，这些都让我们对这一机会产生了兴趣。在这种情况下，我们有机会花很多时间去了解公司、财务状况和结构，真正深入思考。

 Harry：好吧，我们知道我们想要投资。那么我们如何再次考虑投资组合的分配以及每个头寸的大小呢？

 Ryan：这取决于我们当时的流动性，但坦率地说，范围非常广泛。以 Coupang 为例，我们在这项投资中投入了 1.2 亿美元，而我们分配的价格大约为 7 到 8 倍，虽然现在股票下跌了，但这依然是我们的一次大成功。显然，有时投资金额受到我们能获得的限制。我还记得我们在 Snowflake 上市前进行了共同投资，但在那种情况下，我们只能获得几百万美元的分配，尽管我们对这家公司了解颇深，如果有机会的话，我们会投入更多。我认为对于较早阶段、风险较大且结构不确定的项目，投资额可能只有 500 万美元。

 Harry：你提到这种情况可能会进入完全危险的境地。那为什么会出现这种情况？捐赠基金的激励结构是否合理？我指的是 1200 万、700 万的回报，如果你在传统基金结构中，这将是巨大的收益。捐赠基金是否具有正确的激励结构？

 Ryan：老实说，我认为答案是否定的。我们之所以能够做到这一点，得感谢我们的首席投资官 Seth，他营造了一种文化，让人们关注这些事情并渴望去做。同时，正是因为我们经历了一段成功时期，我觉得我们在自身情况上建立了足够的信誉，才能够放心地承担一些风险。传统的捐赠基金或基金会之所以在这方面表现不佳，部分原因是他们没有足够的激励去做正确的事。人们在缺乏风险激励的情况下，通常不会愿意冒险。

 Harry：那该如何正确做呢？如果让我为你创建一个家庭办公室，给你一张空白画布，我该如何构建一个激励结构，以激励人们在管理者评估中真正愿意承担风险？我们在这里看到很多公司并不太愿意向前发展，但你绝对不会因为把钱投到某个公司而被解雇。我们如何摆脱这种状况，找到正确的激励机制？

 Ryan：这确实很难，我对此有两种看法。捐赠基金和基金会之所以有现在的激励结构是有原因的，因为治理结构通常会担心可能出现的问题，他们不希望给人们在机构资本上留下“空白支票”，因此有些做法是合理的。但是，如果我有一张白纸，假设我在运营一个家庭办公室，我可能会要求团队成员在公司投资中投入大量自己的资金，可能是他们已经拥有的资金，或者是他们奖金的一大部分。同时，我也会设定一些激励结构，可能会有一些适当的目标。

 Harry：再谈谈直接投资。在定价方面，对于许多管理者来说，价格敏感度很高。考虑到你 15 年来的经验教训，你如何看待在直接投资中与价格的关系？你期望的回报是 3 倍还是 10 倍？

 Ryan：这个问题很复杂。显然，我们会受到当前公共市场情况的影响。记得在泡沫高峰时，我们曾基于过高的退出估值做出判断，犯过错误。我为我们在泡沫高峰时拒绝了几个共同投资机会而感到自豪，那时许多我们非常尊重的人都在积极推动这些投资，而我们选择了不参与。

 Harry：你是否担心他们会因为你们不参与而不再回头找你？我曾遇到过许多有限合伙人，他们说，如果你不带我们去下一个项目，我们就不参与。我总是告诉他们，你不必做不想做的事情，这没问题，但你是否担心如果不参与，他们就不会再来了？

 Ryan：这是一个担忧，但我认为最终必须保持纪律，拒绝那些边际效用不大的投资。确实有少数情况下，我们可能会为了支持某个管理者而做一些小额投资，但如果这些项目对我们来说没有足够的价值，我们就应该坚决拒绝。不过，另一个让人们继续来找我们的原因是，我们可能是为数不多的有限合伙人，尤其是大学捐赠基金，能够在短时间内迅速作出大规模反应。我提到过在 Coupang 案例中，我们有很多时间来评估该项目，但也有其他案例，比如 Neil 的 Rippling 项目，去年有一篇大文章谈到了这个项目。

 Harry：你能告诉我更多细节吗？

 Ryan：我可能不能详细谈论，但我想表达的是，在周五晚上几个小时内，我们就决定支持那个交易。我认为没有太多有限合伙人能够做到这一点。

 Harry：你是如何在如此紧迫的时间内做出决定的？我不知道你能否详细说明这个决策过程，但这个时间表确实非常紧凑。我不认为有多少人能够在这个时间框架内写出这样规模的支票。

 Ryan：我们没有写全额支票，先说明这一点。老实说，Neil 的确还有其他优秀的有限合伙人参与其中，我相信还有其他人也参与了。在这种情况下，很多时候是基于信任。我们信任 Neil 的判断，而且在这个案例中，结构也非常出色。

 Ryan：我们对这家公司已经有很多了解，还有其他几位我们非常信任的人对 Parker 也给予了高度评价。可以说，我们对此机会有了充分的准备，因为我们对公司和创始人已有较深的了解，也对 Neil 和他的团队充满信任。第三，项目的结构非常出色。

 Harry：我可以问问你对过去 15 年的直接投资中犯的错误的看法吗？我相信一定有一些，那么你从那些没有成功的投资中学到了什么？

 Ryan：是的，我参与过的最糟糕的情况至少是一次油气投资。

 Harry：发生了什么？能讲讲吗？

 Ryan：基本上是这样的，油价周期发生了变化。我们投资了一位管理者，他非常擅长一种操作，就是利用技术的进步，尤其是近年来页岩气技术的显著提高。在过去 15 年里，水平钻探作为一种新兴技术逐渐被采用。他们找到了一块有趣的区域，这个区域以前进行了垂直钻探，但没有进行水平钻探，这样可以显著提高油田的产量。

 Ryan：由于之前进行过垂直钻探，他们对这些油井的工作情况有很好的预判。但通常来说，购买这些土地的大买家不会给予他们足够的信用。因此，这些投资者会购买未经过水平钻探的大面积土地，然后进行几口水平井的钻探以验证可行性，接着再将其转手以获取丰厚的利润。

 Ryan：然而，后来油价大幅下跌，他们找到一个新地方，起初的表现还不错。但问题在于，成功得太快，导致这个项目的规模越来越大，难以出售。我记得在最高峰时，这个项目的价值超过了十亿美元，对我们来说，回报率可能在 5 到 7 倍之间。而他们退出的方式是与另一家拥有互补土地的小型上市公司合并。

 Ryan：然而，我们却碰上了“完美风暴”。新任首席执行官上任，油价又下滑，他们还钻了几口失败的井。并且，他们合并的公司本身就背负了一定的债务，因此局势迅速恶化。我想大家都会说，从中学到了什么？大家都知道不要在高杠杆的情况下进行商品相关投资，以及其他潜在的问题，尤其是与风险投资相关的。

 Ryan：我从中学到的一点是，我们没有意识到这些小型页岩企业的脆弱性，尤其是当你不仅仅是转手土地，而是尝试全力生产的时候。尽管单井的内部回报率很高，但这些井的产量下降速度非常快。

 Ryan：如果想要最大化生产，你几乎需要每年重新投资整张资产负债表。即使某个人非常擅长这个工作，比如他们成功率达到了 80%，经过五年后，你依然会面临相当高的亏损概率。在某种程度上，我认为这就是当时的情况。我想强调的是，对于那些需要每年重新投资资产负债表的企业，你必须格外小心。还有其他的相似情况，我发现一些游戏行业的公司或许也存在这样的高流失率。

 Harry：我的朋友经营的私募股权基金几亿美元，他说他没有想到每年要花 5 亿来维持这个项目的运营。

 Ryan：是的，这就是一个例子。我认为，我在节目中和 Doug Leone 谈到过这个问题，当你遇到损失时，或者说未能达到预期的情况，这会影响你的信心。而真正的赢家则是那些像你一样能从中爬起来继续前进的人。

 Ryan：这确实让我有些受挫。不过，我很幸运，在那之前还有其他成功的经历。并不是说那是我唯一的投资，然后就失败了。实际上，令人惊讶的是，在那笔交易中，我们还是收回了大约三分之一的资本，所以并不是完全损失。虽然这对我有一定的影响，但幸运的是，之后的情况一直很好。

 Harry：你的投资风格在过去的 15 年里有没有改变？你的思维方式、优先考虑的事项有没有变化？

 Ryan：首先，我个人在公共市场上花的时间比以前少得多。实际上，当我刚到 MIT 时，我主要是在做公共市场的投资，但在过去 7 到 10 年里，我逐渐转向主要做私募投资。我发现，对我个人的性格来说，在私募市场上创造超额收益要容易得多。公共市场竞争愈发激烈。如果你认为风险投资竞争激烈，那与纳斯达克相比，创造超额收益简直是难上加难。这是我经历的一个变化。

 Ryan：另外，我在经历了几个周期后，变得更加信任自己的判断。过去在泡沫高峰期间，很多事情的发展出乎意料，某些本该不那么成功的项目却表现出色，或者我们出于良好的理由放弃了某些项目，但最终却大获成功。这个过程确实令人困惑，但最终这些事情都会回归理性。说到我的错误，其实我最大的错误往往是遗漏了那些表现出色的投资机会。

 Ryan：我现在最常想到的事情是，我们是 YC 的投资者，而在 Sam 离开 YC 的时候，我们也有机会投资 OpenAI，但我们没有选择。因此，这是一个我一直在反思的遗憾。还有几点要提到，首先，当时它的结构非常独特，大家现在都知道了。其次，当时对他们能否在技术上取得成功并不清楚，因此我们认为这笔投资非常具有投机性。不过，我觉得在这个情况下，我们应该说，“我们认识 Sam，他是个特别的人，这个点子非常大，投资一点钱。”

 Harry：关于这种投机性，你如何看待从投资组合的角度？抱歉这个问题有点宽泛，但从投资组合层面来看，你如何划分公共投资和私人投资？现金状况如何，以及整个投资组合应该有怎样的风险配置？

 Ryan：理想情况下，我们希望公共投资和私募投资各占一半。我们通常会保持 5% 到 10% 的现金和短期国债。在总体风险方面，我们有一个概念叫做“回撤贝塔”，也就是说，如果市场下跌 10%，我们希望自己的损失不超过 7.5%。因此，我们的目标是保持在 0.75 的贝塔值或更低。

 Harry：现在市场上回来的管理者少了吗？

 Ryan：绝对是的。

 Harry：他们的基金规模预期有变化吗？

 Ryan：是的，幸好规模变小了。

 Harry：你如何看待现在的投资机会？媒体，尤其是喜欢渲染非常悲观的环境？我并不总是同意这种说法，实际上这并不是我所描述的情况。你如何看待当下的投资机会？有限合伙人是否真的关闭了投资的大门？

 Ryan：人们并没有关闭投资的大门。我认为他们可能需要以更小的规模来进行投资，或者可能不能像往常那样进行大量的新投资。但我认为，尤其是对于那些拥有顶尖声誉的公司来说，他们并不会遇到太大的问题。资金依然充足，我想他们总是会有比他们的承接能力更多的有限合伙人想要投资。因此，我认为顶级公司在这方面并没有受到影响。或许，他们如果试图筹集过多资金，可能会比往常面临更多的抵制和批评，或许这也未尝不是件好事。相对而言，新兴管理者面临的挑战会更大。

 Harry：你认为今天发生了什么变化？

 Ryan：我希望市场能少一些竞争，但我认为这不太可能发生。

 Harry：对于那些今天考虑筹款的管理者，你最大的建议是什么？

 Ryan：我认为你需要将这个过程视为一次企业销售周期，这意味着你需要把它当作一个数字游戏来对待。

 Harry：我会说是一个漏斗。我实际上认为，关键在于你必须花时间建立关系。如果你希望在筹款时与某人会面，能够成功筹集资金，那几乎是非常罕见的。

 Ryan：是的。另一个建议是，建立关系时不应该过于强迫他人过早地评估你，尤其是对于大型机构来说。通常情况下，一旦他们对你进行过评估，可能就不愿意再考虑你。如果一个有限合伙人非常挑剔，通常只做成熟的投资，你不希望自己在过早的情况下就被他们评估，从而被永久排除在外。虽然没有人是完全被排除的，这有点戏剧化，但如果可以的话，了解你要筹集资金的对象，明确他们的投资偏好，尽量避免让他们在你还没准备好的时候进行全面评估。

 Harry：我发现许多管理者在基金的资本结构方面也很挣扎。有很多关于有限合伙人集中度的建议，比如不要让任何人占比超过 20%。在指导管理者如何构建理想的有限合伙人基础时，你会怎么说？

 Ryan：通常你可能不希望超过 10% 到 20%，除非在非常特殊的情况下。部分原因在于你希望经营什么样的业务。显然，如果你的有限合伙人数量众多，不要低估管理这些关系所需的时间。如果你打算拥有数百个有限合伙人，你可能需要一些专门负责管理这些关系的团队成员。

 Harry：你对此有意见吗？我发现投资者关系团队，尊重他们，但他们确实创建了一个层级，削弱了与普通合伙人之间的人际关系。我认为这也妨碍了你获取良好直接投资的能力，因为你失去了与 Neil 或其他人的直接沟通。

 Ryan：这要看如何操作。我认为有些人做得很好，他们能够在保护普通合伙人专注于投资的同时，仍然保持与我们之间的沟通，让我们知道情况，并在偶尔需要时能接触到他们。当然，作为有限合伙人，我们也努力不对他们过于苛求，尽量减少对他们时间的占用。我们始终非常关注这一点，希望大部分时间这些人能专注于寻找最佳投资机会，而不是花时间与我们或其他有限合伙人交流。

 Harry：坦诚地说，过去几个月我与很多人交谈，他们都对在中国的活动感到后悔。你对中国市场未来的发展有什么看法？有什么教训吗？

 Ryan：这也是我们在关注的问题。中国曾是我们的一片成功领域，但现在我们在那里的投资显著减少。我们并不是说绝对不再投资，但确实在减少。而对于继续投资的项目，我们会非常谨慎，确保与我们合作的人能够避免进入敏感的投资领域。此外，我们也不确定未来的监管政策会如何变化。

 Harry：这也是保持小规模投资的另一个原因。最后一个问题，在构建企业时，世代交接通常是许多人，尤其是有限合伙人认为公司崩溃的地方。你提到大多数人都在这一代交接中失败。你认为最优秀的公司是如何确保顺利完成代际交接的？

 Ryan：这确实很难。我认为困难的原因在于，优秀的人才是非常少见的，找到下一代的优秀人才非常困难，想要再一次碰上闪电也很难。而且，当然，你的公司越大，普通合伙人越多，面临的挑战就越大。

 Ryan：如果我运气好，拥有三位优秀的人才，那么再找到三位同样优秀的人才就非常困难。那些做得好的公司，通常会非常用心，他们会重视指导，确保下一代人具备成功所需的技能。此外，他们还会非常周到地考虑如何分享经济利益，并且不会拖延太久。一些公司失去优秀人才的原因，就是因为他们没有及时分享这些利益。

 Harry：我们看到这一代基金真的在快速扩张，成为资本聚集者和资产收集者。有些人会问，你还想加入这些公司吗？而我和许多人交谈时，他们却认为仍然能获得 3 倍回报。我心想，如果你认为在一个 30 亿或 40 亿美元的基金中还能实现 3 倍回报，那我可能太消极了。你对此怎么看？

 Ryan：毫无疑问，获得 3 倍回报的概率要小得多。因此，在某些情况下，我们仍然可以合理化这样的投资。但如果一家公司规模过大，而我们又无法确信能持续获得优异的回报，那么我们就不得不缩减投资。

 Harry：准备好进行快速问答了吗？

 Ryan：当然。

 Harry：在过去的 12 个月里，你对什么改变了看法？

 Ryan：可能变得更加困难。我不能说我完全改变了看法，也不想说我有非常坚定的立场，但我以前对某些事持怀疑态度，而像特斯拉、SpaceX 和 Enduro 这样的公司的出现迫使我重新考虑我的一些偏见。

 Harry：你现在对这些公司的看法更加积极吗？

 Ryan：是的，现在我比过去更积极。

 Harry：你认为要获胜是否需要成为一家专业化公司？

 Ryan：我认为不需要。

 Harry：今天有限合伙人（LP）会做哪些事情，让 10 年后回头看时感到惊讶？

 Ryan：我觉得有趣的是，人们往往非常跟风。两年前，大家都想进行大量晚期投资、独立资本和加密货币投资，但一年后，他们都认为这些领域已经死去，不再想参与。我认为大多数这些事物都会回归，至于什么不会回来，那就是个好问题。

 Harry：比如，我不相信加密货币，我认为 NFT 的热潮不会回来。

 Ryan：即便如此，我也不想完全封闭自己的思想。很多时候，最成功的企业可能在当时看起来都非常疯狂。我个人并不使用 NFT，但我不想完全拒绝可能会成功的概念。

 Harry：你提到的这让我想起了一个引述，可能是来自《增长黑客》。他们说，现在当一个企业家来告诉我们一个疯狂的想法时，我们会认为他们可能是对的，只是时机可能不对。我也倾向于这样看待。

 Harry：他们也说，糟糕的想法只是时机不对。你认为有限合伙人的世界发生了什么变化？

 Ryan：这是个难题，我不确定自己有很好的看法，需要好好想一想。

 Harry：我会改变传统的框架。

 Ryan：这不会改变，至少在大多数情况下是这样。

 Harry：但其实那些最优秀的公司肯定不会如此。

 Ryan：嗯，是的。

 Harry：我想到的是，你、哈佛大学，这些都不觉得是走过场。

 Ryan：这正是让这些团体特别之处，他们能够超越这些限制。

 Harry：你认为最好的股东大会是什么样的？

 Ryan：这个问题很难，老实说，大多数股东大会都是差不多的。

 Harry：确实很无聊。

 Ryan：根据公司不同，它们通常会有很高的制作水准，跟大家交流的时间总是有用的。但我认为，很多股东大会可能比必要的时间要长。

 Harry：你得到的最好的投资建议是什么？

 Ryan：当事情进展顺利时，你永远不会像自己想象的那样聪明；当事情进展不顺时，你也永远不会像自己想象的那样愚蠢。

 Harry：你给其他有限合伙人的建议是什么？

 Ryan：老实说，我们与其他有限合伙人交流并不多。当然，有一些交流，但我们尽量保持独立思考。与其他有限合伙人交流越多，就越难保持自己的观点。

 Harry：有没有哪个你真的希望参与的项目，但实际上没有参与？

 Ryan：可能是 Founders Fund。

 Harry：为什么没有参与？

 Ryan：当他们刚开始的时候，MIT 的人员并没有花太多时间与他们接触。然后一段时间后，就觉得已经太晚了。

 Harry：Neil 之所以优秀，是什么原因？

 Ryan：我认为他的雄心、出色的判断力以及他能与创始人保持良好关系的能力，都是他成功的原因。

 Harry：除了时间以外，你工作中最困难的元素是什么？

 Ryan：我最不喜欢的事情就是让人失望。因为对于我们所接触的每一百个会议，我们可能只会投资其中的一项。因此，这意味着要让很多人失望。尤其当面对那些可能合作多年的人的时候，情况就更困难了。

 Harry：你希望在未来 10 年里，Ryan，你希望自己身处何地，2034 年的时候？

 Ryan：那么，我可能会继续做类似的事情，可能是在 MIT 或某个家族办公室，或者其他类似的管理工作。

 Harry：我非常喜欢这个对话，感谢你。行业中对此领域的关注并不够，我非常感激你的透明度和分享，谢谢你如此出色。

 Ryan：我很乐意，谢谢。